911制片厂911制片厂爱尔眼科，藏不住了！
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千亿大白马“迟暮”。5年前，A股第一连锁民营眼科医院老板陈邦说：看不到天花板。而站在今天公司依然表示中国的近视手术率较低，屈光市场潜在空间非常大。但5年时间里，爱尔眼科成为了全球第一的眼科医院龙头，见证了历史的车轮，也留下了不可磨灭的痕迹。业绩增长跌宕起伏，在2019-2021年维持高增长的情况下，2022年至今却持续降速，到今年上半年，收入同比增长直接降到了2.86%。利润增长虽然没有下滑，但众所周知，爱尔的市值已经由最高蒸发了整整3000亿。估值更是缩水了近9成，和药明康德、智飞生物并称为医药行业三大“难兄难弟”。那么，它为何会“暴雷”？1、盈利能力持续承压爱尔眼科的原始暴雷时间似乎可以追溯到2021-2022年两年。那两年，公司经营全面恢复，但除了一开始展现过高光增长外，大多数时候是业绩增长刚一变好，下一个季度就又因为外围环境原因而失速。最严峻的时候，2022年底那段时间的情形仍历历在目。都说人是环境的产物，而和人息息相关的公司也因此受到环境的影响，更何况是对于to C模式的爱尔眼科来说，门诊量和客单价都和业绩密切相关。所以在前两年，爱尔不仅业绩在波动，盈利能力也持续承压，均反映出公司背后的经营压力。其中ROE作为一项综合性财务指标，且是一项对公司估值有绝对参考意义的指标，便充分体现了这一点。2、收入天花板隐现有人可能会问，爱尔2023年的业绩增长不是还不错吗，营收、净利润分别同比增长26.42%、33.07%。但一方面可以看到，2023年公司不是每一个季度都表现的很稳定，尤其是2023年4季度，在营收同比增长40%的情况下，净利润增长只有个位数。增收不增利，最终体现出来同样是ROE下滑。另一方面业绩的不稳定性终于在今年漏出了马脚，2024年上半年，爱尔两个季度营收增长都几乎没有变化，50亿出头的营收成了不可逾越的天花板。但商誉还在增长。截至2024年上半年，爱尔眼科的账面商誉已经达到了77.49亿元，不仅是历史最高，且同比增速达到了30.32%，说明公司的收购扩张速度并没有减慢。我们都知道，商誉是由收购资产产生的，相当于资产溢价，而爱尔历史增长都和诊所、医院的收购合并密切相关，在过去我们不认为这是一件坏事，因为只要公司能增长就可以。不过现在看，公司的收购效益也下滑了。2024年上半年，爱尔表示收购了52家连锁医疗机构，进一步完善地县医院网络，公司的新增商誉便来源于这些医院。但由此可以看到，虽然收购医院符合公司“1+8+N”的全国连锁战略，但小医院和大医院不一样，不同的小医院经营情况也不一样，在向下扩张的同时，爱尔的成长便面临了一定不确定性。截至今年上半年末，公司境内医院达到了311家，门诊部202家。那么接下来，爱尔眼科将何去何从？1、静待门诊量恢复2024年上半年，爱尔营收增长缓慢的直接原因是因为门诊量增速放缓，门诊量少了，手术量也不会多，二者增速均在个位数。而门诊量不多不仅是因为收购的新医院、门诊不能给公司贡献业绩，而且源于今年国内的消费环境，现在仍在平稳恢复阶段。但何时恢复并提振眼科医院的门诊量也很难预测，除了等待之外，能看到的就是今年基数不算高，诸如2021年、2023年的弹性增长还要跟踪。2、依然要警惕客单价下滑就在最近两年爱尔门诊量、手术量增长的同时，还有一个变化，就是营业收入增长不如手术量快了，这从规模效应的角度来说，是销售量增长快于营收，公司的规模优势在减弱。其中，手术量增速小于门诊量增速，有可能是因为消费需求不足，而收入增速也要小于手术量增速，说明手术的单价下降了，而这在2022年及之前从未出现过。不论手术单价下降的原因是什么，它都在说明爱尔议价力的减弱。那么未来要想提升议价力，就不只是等待消费需求提升了，且也不能仅仅靠收购更多的医院诊所来实现，提高市场竞争力才是根本。但面对激烈的市场竞争，仅靠技术提升又能否使爱尔真正获得竞争力呢？3、注意投资收益和商誉减值风险另外，今年上半年爱尔净利润增速较快和非经常性损益有很大关系，公司实际扣非净利润同比增速仅有1.48%。非经常性损益和主营业务无关，也往往认为不可持续，所以需要注意。爱尔2个多亿的非经常性收益基本都和交易性金融资产投资有关，虽然比较奇怪的是，今年上半年交易性金融资产金额还减少了，公允价值变动收益和投资收益却在增加。但不管怎样，交易性金融资产对净利润未来的影响还是要注意。再就是除了日常经营，爱尔一直以来存在的大额商誉也是需要关注的地方。虽然相比于几十亿的商誉，公司历来减值金额不算多，但减值损失并不是没有发生过，而且极容易发生在下半年。而且现在这些商誉不仅来源于国内，还有不少国外资产，而国外资产的稳定性更难把握。但根据实际情况，爱尔的收购步伐并没有停止，2024年7月份又是35家医院（公告），商誉增长暂且不说，整体净利率只有2.48%，未来的经营效益也要持续关注。最后，做个总结。爱尔眼科当前业绩尽显疲态，且展望未来仍然存在诸多不确定性，或成为公司估值缩水的主因，让2023年底的700家机构都成了陪跑员。当前机构一致预期公司2024年的净利润最低已经到了37亿，同比增速10.15%，对应PE为23.5倍。可以说如果下半年增长拐点不出来，这个估值看上去依然不算低。以上，仅供上市公司分析使用，不作为具体投资建议。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:年广嗣
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