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文 | 司库财经，作者 / 庆福，编辑 / 嘉嘉日前，TCL 中环发布财报显示：2024 年上半年，TCL 中环营收为 162.13 亿元，同比下降 53.54%，归母净利润为 -30.64 亿元，同比下降 167.53%。超 30 亿的巨额亏损，而在此前，中环股份堪称是 TCL 最佳的战略投资，但为何曾经的现金奶牛成为了累赘？在外界看来，这是因为光伏行业市场低迷、价格倒挂。但在司库财经看来，TCL 中环的亏损不仅在于 " 天灾 "，更在于 " 人祸 "：李东生制定了占有率、行业第一的 KPI，但这种忽视行业需求，盲目扩大产能的行为，最终导致 TCL 中环营收腰斩，其市值更跌去超八成。【1】李东生逮住 A 股现金牛A 股有能挣钱的隐形冠军吗？在被 TCL 控股之前，中环股份是 A 股中被隐藏的黄金股，其舆论广知度和资本认可度并不高，市值更是常年稳定在 200 亿 -300 亿之间，基本没有太大浮动。在大众看来这是一家不被关注，边缘化的 A 股上市公司，但对光伏市场来讲，中环股份却是一家没有任何人敢忽视的 " 巨人 "。据数据显示：半导体硅片领域，中环在整个中国大陆地区占到一半以上，特殊产品在全球能够占到 20%，国内占到 80%，同隆基股份并称为国内的单晶硅片龙头。2019 年，在完成 TCL 资产重组后，李东生雄心勃勃，想迈出显示行业，进行多元化布局，希望进入科技、资本密集型赛道。方法简单粗暴，通过收购有一定规模和效益的公司提升 TCL 整体盈利能力。" 中环半导体一直保持强劲的竞争力。在原有的地方国有体制下，能够和各种所有制竞争能够保持一种竞争力，非常难得 "，在李东生眼中，中环股份是最符合 TCL 集团化、多样化的最佳收购目标。（来源：深圳证券信息有限公司官网）猎物锁定，狩猎开始。次年 5 月，TCL 溢价 13%，以 125 亿元收购中环集团 100％股权，进而拿到中环股份 25.55% 的股份，成为其最大股东。"TCL 华星光电显示行业供应商和中环半导体（中环股份）供应商相当大的比例是相同的，制造工艺技术有比较大的关联性，整个管理逻辑也是相似的。"在收购前，李东生认为中环股份将与 TCL 其他业务协同发展，能使用相同的供应链，但随后光伏产业的爆发，让 TCL 管理层感受到了什么是 " 风口飞猪论 "。2020 年，随着全球碳中和协议达成，再加上俄乌冲突促使欧洲能源转型，外部市场环境大变，海外光伏需求量暴涨，占据全球 80% 以上产能的中国光伏产业赚得盆满钵满。司库财经了解，2021 年初，多晶硅价格为 8.4 万元 / 吨，而到年底涨到 30.3 万元 / 吨，价格上涨 2.6 倍；180mm 单晶硅片、210mm 单晶硅片价格也达到历史高位，分别为 7 元 / 片、10 元 / 片。中国光伏企业迎来最美好时刻，而中环股份一度成为 TCL 旗下创收的主力军之一。2020 年，中环股份净利润仅为 10.89 亿元，但 2021 年、2021 年实现了翻倍，净利润分别为 40.3 亿元、68.19 亿元，此后中环股份也改名为 TCL 中环，正式成为 TCL 集团化一员。【2】目标光伏市场第一风口至此，猪也能飞上天，光伏成为了当年最挣钱、最火爆的行业。据光伏盒子统计，2021 年国内 108 家 A 股光伏上市公司，合计创造净利润 960.42 亿元，较上一年增长了至少 500 亿元。而 TCL 中环也成为了 TCL 炙手可热的现金奶牛和最佳资本运作案例。据司库财经统计：从 2020 年至 2023 年，TCL 中环为 TCL 科技、李东生换来了 153.54 亿的巨额利润。（来源：互联网）更重要的贡献体现在资本市场。被 TCL 收购前，TCL 中环约为 300 亿左右，但是到了 2022 年 7 月，达到 2000 亿元大关，两年时间市值增长将近 7 倍。如按照 TCL 掌控 TCL 中环 25.55% 的股份计算，仅在资本市场，TCL 投资 TCL 中环就获得 510 亿元的股票增值，简直赚翻了。不论是从营收利润等财务贡献，还是公司市值增长，在外界看来，李东生押注光伏赌对了赛道，百亿资金并购中环股份，选中了黑马，一度风光无限。TCL 中环扩军备战，开始光伏行业的 " 猪突推进 "：在工厂产能上，2023 年，TCL 中环宣布投资 106 亿元，拟在广州投建 25 GW N 型 TOPCon 高效太阳能电池工业 4.0 智慧工厂项目，提高垂直一体化能力；在渠道和技术上，TCL 中环先后花费近 40 亿元持续并购新加坡光伏公司 Maxeon，目前已获得该公司 50.1% 的控股，除了获得 TOPCon、BC 等技术外，更是获得 Maxeon 在美国、欧洲市场的销售渠道。在海外渠道、工厂产能等方面，TCL 中环毫不吝啬，重金投入，带动了市场占有率。据数据显示：目前 TCL 中环光伏单晶的产能已经达到至 190GW，而光伏材料产品的出货量约为 62GW，同比增长 18.3%，其硅片综合市场占有率达到了 23.5%，在行业内位居首位。然而登上 " 光伏铁王座 " 的 TCL 中环，等到的不是睥睨天下的荣光和市场话语权，反而是不可逆转的持续亏损。【3】外部市场急转直下2023 年下旬，光伏市场风向再次转变，能源安全日益艰巨，全球碳中和进程放缓，市场需求量减少，同时前两年国内光伏企业拼命增加产能，国内产能过剩。一边需求减少，一边供给增多，双重因素叠加下，市场供给远远大于需求，光伏价格的天枰开始倾斜。据司库财经了解，2023 年年初，210mm 单晶硅片价格约为 6 元 / 片，180mm 单晶硅片价格约为 5 元 / 片，但到了年终，单晶硅片价格下跌超过 60%，210mm 单晶硅片、180mm 单晶硅片的价格分别不足 4 元 / 片、3 元 / 片。而到了今年二季度，价格进一步下降，以 210mm 规格的硅片为例，210mm P 型硅片更是下跌到 1.7 元 / 片，210mm N 型硅片下跌到 1.65 元 / 片，价格只有两年前的四分之一。光伏行情暴跌，有相关行业从业者在接受媒体采访时表示：目前光伏的行情是赔本卖，卖一片赔一片，卖的越多赔的越多。为此，光伏行业纷纷降低产能。据了解，目前光伏行业的开工率减半，开工率仅为 50%-60%，仅仅是为了维持工厂运行。但 TCL 中环却特立独行，始终将开工率维持在高负荷状态，在今年上半年更是达到 80%-100%，近乎满负荷的状态，截至 2024 年 6 月，其光伏硅片出货月市占率已提升至 30% 左右。一边是工厂不断生产出硅片，一边是赔钱出售，TCL 中环为何违反常识，如此执着生产，提高产能？"当度过行业调整期后，硅片格局将有望重塑、龙头集中度提升，中环将维持在行业的优势地位"，一名 TCL 中环负责人在接受媒体采访时表示，这是策略，通过牺牲部分利润来换取更高的市占率。其实 TCL 并购中环股份后，市占率超过营收、利润等财务数据成为了 TCL 中环的核心 KPI。在 TCL 中环的财报致辞中，李东生将 " 硅片全球市占率 NO.1，综合实力全球 NO.1" 作为 TCL 中环的战略目标；而在 2023 年，李东生更是强调，TCL 中环要成为全球 Tier 1 高效组件供应商。李东生等 TCL 高层们希望用价格碾压对手，用产能解决战斗，但规模第一，市场第一的策略真的有用吗？在互联网、家电、快消品等领域，规模、市占率意味着主动权，它代表着均摊更低的成本、更高的溢价话语权……但在传统制造领域，无效产能意味着毒药，代表着持续流血的慢性自杀。而 " 中毒 " 症状已经在 TCL 中环身上显现。据财报数据显示：今年上半年，其经营活动现金流量净额仅有 12.81 亿元，相比去年同期的 28.60 亿元，下降超过 55%。更为重要的是，Maxeon 项目的亏损。据了解，2023 年，Maxeon 亏损额超过 19 亿元，其净资产只有 3300 万元，资产缩水幅度高达 89%。投资出现亏损，主营业务同样亏损，TCL 中环陷入困局。目前 TCL 中环的应付账款为 62.18 亿元，长期借款高达 396.75 亿元。高打高举，丢利润提高市场份额的举动也没有获得资本市场的认可，TCL 中环市值从 2022 年 7 月 3 日的 1912 亿元下跌到目前的 317 亿元，跌幅达到 83%。并购中环股份是 TCL 和李东生的骄傲，他们在最佳时间点上，押对了风口和选手，不论是财务还是资本市场上都获得了丰厚的回报，可以说是赚了一波时代红利——没有人料到半年后光伏市场需求的大爆发。而如今，曾经靠着运气赚来的钱却被自身实力赔了进去，为了市场第一的头衔，盲目提高产能，最终导致的只有不断失血，从目前来看，半年亏损 30 亿、市值跌幅超八成的教训没有换来 " 浪子回头 " —— 8 月 2 日，沈浩平辞去 TCL 中环 CEO 职务，李东生暂代 CEO，但整个 8 月份，TCL 中环的开工率依旧维持在 80% 的高位。