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泸州老窖资料图。 泸州老窖的存货 樊博 10 月30日，泸州老窖公布第三季度财报。 财报显示，第三季度泸州老窖营收73.98亿元，同比增长0.67%，归母净利润35.65亿元，同比增长2.58%。 泸州老窖失速 泸州老窖失速了。 根据财报披露，泸州老窖三季度营收0.67%的增速，这是刘淼自2015年6月任董事长以来倒数第二的单季营收同比增速，仅高于2020年一季度的增速，当时由于疫情，泸州老窖的单季营收同比下降了14.79%。 泸州老窖单季度营收增长自刘淼上任以来，长期处于10%以上，仅有个别月份低于10%，这种高速增长也使得泸州老窖的业绩从刘淼上任的2015年三季度的13.17亿元增长到了2024年三季度的73.98亿元。 三季度，泸州老窖归母净利润增速为2.58%，这一增速同样是刘淼上任以来倒数第二的单季同比增速，倒数第一净利润同比增速出现在今年第二季度，同比增速仅2.24%。这也与过往泸州老窖的高速增长形成对比，泸州老窖自刘淼上任以来，单季度净利润增长率大多在20%以上。 数据来源：Wind 在白酒行业普遍下行的情况下，不少白酒企业在第三季度的业绩取得了负增长，19家A股上市白酒企业中，有8家企业营收负增长，因此泸州老窖在经历几年的高速增长后，失速也是难免的。 但对于志在重回白酒前三的泸州老窖来说，失速意味着未来挑战难度加大，同时其不断增长的存货也值得关注。 不断增长的存货 泸州老窖的存货主要分为三部分，原材料，半成品，库存商品。其中原材料指的是泸州老窖的制造材料，通常份额较小。 半成品则包括基酒及在产品，其中基酒占主要部分。泸州老窖的半成品以2019年为分水岭，自2002年到2019年，18年的时间泸州老窖的半成品从5.89亿元，提高到了23.16亿元，增长了近4倍。而自2019年开始，到2024年上半年，泸州老窖的半成品价值从23.16亿元，增加到100.54亿元，四年半的时间增加了四倍多。数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报整理 泸州老窖的库存商品近年来同样呈现出迅速增长的趋势，自2020年以来，库存迅速增加，从2020年的9.97亿元，提高到了2022年的23.83亿元，过去一年逐渐下降，稍稍下降至22.15亿元。尽管如此，泸州老窖的库存仍然保持高位，库存是以成本计算价值的，按照2023年34.84亿元的营业成本，这些库存将至少需要7个月才能销售完毕。而五粮液、洋河这一数据仅为两个多月。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报整理 泸州老窖存货愈发增加，从其不断增长的存货周转天数也能体现，Wind数据显示，截至第三季度，泸州老窖的存货周转天数已经达到了1149.07天，超过了3年。这一周转天数，远超过其他酒企，五粮液为302.62天，山西汾酒为415.26天，洋河为702.06天。 泸州老窖存货周转天数单季度变化，数据来源Wind 存货单位价值较低 泸州老窖的存货不断增长，这与白酒行业的趋势相关，近几年以来，白酒企业的存货普遍高企。 但泸州老窖存货的一些相关数据，却有些额外的特点。 自2011年开始，泸州老窖开始公布每年对外销售的白酒量，自2013年达到顶峰的21.82万吨，销量开始逐年下降，这也与泸州老窖选择走高端化路线相关，尤其自刘淼上任开始，泸州老窖逐年减少低端酒的销售。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据整理 到了2020年，泸州老窖的销售量仅为12.09万吨，生产量为11.14万吨。高端化的路线仍在继续，到了2021年，泸州老窖的销售量大幅下降到了7.78万吨。其中中高档白酒的销量从2020年的2.53万吨，提高了2021年的3.17万吨。其他酒类的销量从2020年的9.55万吨，下降到了2021年的4.6万吨。 生产方面，泸州老窖中高档白酒的生产量，从2020年的2.43万吨，大幅提高到了2021年的4.86万吨，普通酒类的生产量，则从2020年的8.71万吨，下降到了2021年的4.61万吨。 这种趋势，符合泸州老窖的高端化路线。 从价格来看，泸州老窖的库存商品的吨价自2016年开始不断上升，这种上升趋势自2021年开始进一步加速，到了2023年，泸州老窖的库存商品吨价已经达到了5.48万/吨。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 这个吨价，已经与2023年泸州老窖中高档白酒的成本吨价相当，2023年泸州老窖中高档白酒的成本吨价为5.52万/吨。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 泸州老窖的半成品酒，2021年的吨价为1.36万/吨，与2020年吨1.29万/吨相差无几，因此2021年增加的10.74万吨半成品酒，与过往泸州老窖产生的半成品酒成本并无太大的差别。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 再将泸州老窖的半成品酒与泸州老窖其他酒类成本吨价对比发现，2020年至2023年，泸州老窖的半成品酒价格甚至低于泸州老窖其他白酒的成本吨价。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 成本低表明泸州老窖的半成品酒中优质基酒的数量并不多。 2020年到2021年，泸州老窖其他白酒成本吨价大幅提高，从1.38万/吨提高到了2.41万/吨，这表明泸州老窖其他白酒类别的产品结构正在优化， 一些低端产品停止了生产。只有成本更低的白酒停止生产，泸州老窖其他白酒的成本吨价才会有如此幅度的提高。 再结合泸州老窖2021年半成品的吨价1.36万/吨这一价格来看，这些低端产品或许转化成了存货。 员工数量少 泸州老窖的生产成本构成以及员工构成，同样有其较为显著的特点。 泸州老窖2022年的生产量为8.79万吨，相比2021年下降7.29%；而泸州老窖半成品的增加量，2022年较2021年下降了84.26%，但泸州老窖的生产工人在2022年却比2021年增加了59人。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 泸州老窖的生产员工效率显著高于同行业其他酒企，如五粮液在2023年生产了184100吨的酒，生产人员为18725人，平均一个人约生产10吨白酒，洋河2023年共生产了158834.29吨的白酒，生产人员为9431人，平均一个人约生产16.8吨的白酒。而泸州老窖2023年共生产8.4万吨的白酒，共有生产人员1387人，平均一个人约生产60吨白酒。 酿酒行业仍然是传统的劳动密集型行业，因此泸州老窖生产员工效率高的解释应该是泸州老窖将部分产品外包出去了。2018年，泸州老窖在回答投资者提问时也表示，公司部分低档产品按照严格质量标准采取业务外包模式生产。 但泸州老窖并没有公布是如何将业务外包的，在其财报中也没有标明存在外包生产的情况。 存货的增加，可能会使泸州老窖的运营速度下降。 自2020年以来，泸州老窖每年半成品增加值都超过10亿，占营业收入的比从2020年到2022年，三年都超过了8%。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 泸州老窖仅2020年至2023年四年增加的半成品价值，就超过了70亿元，占用了泸州老窖大量的流动资金，这或许能解释为何泸州老窖会有超过100亿的短期借款。泸州老窖需要补充因大量存货而占用的资金。 从泸州老窖半成品酒增加量及生产量这一指标来看，2021年，泸州老窖半成品酒增加量以及生产量相加超过20万吨，远超2022年及2023年。 数据由YOUNG财经根据泸州老窖财报数据计算得出 在2020年泸州老窖的销售量与生产量都有所减少的情况下，泸州老窖在2021年大幅增加生产计划，在2021年增加了10.74万吨的半成品。几乎与2020年泸州老窖全年的生产量相当，这显然远远超过了泸州老窖的销售能力。 这也带来一个问题，泸州老窖究竟为何要在2021年生产出如此庞大的非优质半成品酒呢？■

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编辑:范长江

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