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中国“三桶油”，桶桶不一样。中国石油、中国石化和中国海油都与我们的日常生活密切相关，看似没有什么不同，但其实，这三家企业还是有很大区别的。其中一个重要的区别就是原油来源。中国石油的原油70%来自国内，30%依赖进口。中国石化的原油主要来自进口，中国海油的原油则主要来自海洋油田。说完了它们的区别，我们不禁好奇，这“三桶油”谁更强呢？其实强弱都是相对的，另外强弱也依赖于参考标准的选择，我们在这里用ROE增速作为辅助的参考标准。2021到2023年，中国海油的ROE最高，但波动比较大，而中国石油的ROE虽然没有中国海油高，但是保持了持续上升的趋势，并且是“三桶油”中唯一一个ROE连续三年增长的企业。基于此，我们认为以ROE增速为参考标准，中国石油的成长性略强。那么，中国石油的ROE是怎么实现连续三年上升的呢？我们用杜邦分析法将ROE拆解为净利率、总资产周转率和权益乘数，答案就一目了然了。如下图所示，公司的净利率提升明显，从2021年的4.39%提高到2023年的5.99%，与ROE的变化趋势较为一致，并且是三大要素里面变化最为明显的要素。因此，我们认为净利率是推动ROE上涨的主要因素。而净利率的影响因素包括毛利率和期间费用等，它们是怎么对净利率产生影响的呢？首先来看毛利率。毛利率从20.76%提高到了23.53%，进而推动了净利率的提高。根据销售毛利率=1-销售成本率，我们可以知道销售成本率是在下降的。而近三年营收变动不大，2023年甚至还是负增长，因此毛利率的提高来源于成本端的管控。公司的成本主要是原油的成本，原油的成本主要分为开采和采购成本。开采成本变化不大，降低的主要是采购成本。虽然公司的原油70%来自国内，但是并不都是自己开采的，也会从其他公司购买。而原油作为大宗商品，价格通常是随行就市，公司是没有什么议价权的。那么，降低成本的方式就只能是寻找价格更优惠的渠道。公司根据生产实际精确计算出各期原油采购价格和采购规模，采购价廉物美的原油，做到了降低生产成本从源头抓起。其次来看期间费用。2021到2023年，公司的期间费用率整体呈下降趋势，显示出公司对费用端的管控在增强。但同时我们也发现，2023年的期间费用率没有在2022年的基础上继续下降，而是出现了反弹，这是什么原因呢？2023年，期间费用率中上升最为明显的是管理费用率和研发费用率。研发费用率同比上升的原因是资本化的研发投入少了，而在管理费用中安全生产费用变化较大。安全生产费用，通俗地说，就是对于油田、煤矿等高风险行业，按照规定标准提取，专门用于完善和改进企业安全生产条件的资金，也称作专项储备。对于这些高风险行业，安全生产费用的投入是至关重要的。这个费用的增加对企业来说并不是坏事，反而说明了企业是有足够的风险意识和人文关怀的。总的来说，毛利率的上升和费用端的管控提高了净利率，进而推动了ROE的上升。除了盈利能力强，资源禀赋更是中国石油业务发展的基础。2023年，国内油气业务实现原油产量7.7亿桶，比上年同期增长了0.8%；天然气产量4739.0十亿立方英尺，同比增长了6.0%。公司油气产量主要集中在六大油气田，长庆、大庆、塔里木等六大油气产区合计生产约2亿吨油气产量当量，占公司油气总产量的比例超过80%。此外，公司的现金流是非常充沛的。2019到2023年，经营性现金流净额始终保持在3000亿元以上，不仅高而且很稳定。公司的货币资金更是长期超过2000亿元，但同时出现一个问题，长短期借款居然也超过了1000亿元，这不就是我们常说的“存贷双高”吗，难道中国石油也财务造假了？其实，很多具有财务风险的公司都具有存贷双高的特征，但并不是具有这个特征的公司都存在财务异常的问题，正常经营的企业也会出现“存贷双高”。中国石油的存贷双高主要牵扯两方面原因。一方面，我们要站在合并报表的角度看问题。公司在石油勘探、开采、销售等多个领域均有涉足，这种多元化经营的业务特性可能导致部分子公司现金流充裕，而另一部分子公司因业务需要而资金紧张。因此，在合并报表中可能出现存贷双高的情况。另一方面，中国石油具有特殊资金优势，能够以较低的利率借到钱，这就使得公司的借款规模比较大。但这也只是推测，仅供参考。在坐拥充沛现金流的基础上，公司分红也是极为慷慨的。近三年，公司累计现金分红近2000亿元，年均归母净利润1340亿元，累计现金分红与年均归母净利润之比为147.85%。中国石油的股利支付率在“三桶油”中也是排在前列的。2020年超过了160%，排名第一，之后出现了回落，低于中国石化，但高于中国海油。从周期角度看，油气行业正在迎来新一轮复苏周期，但仍有不确定因素。供给端：海外原油产量增速放缓，油气开采成本中枢上移，有望带来对油气价格的托底作用。需求端：短期内原油需求仍保持增长态势。根据最新预测，2024年全球原油需求增量约为150万桶/天，仍保持稳定增长。预计全球原油总需求量将在2027年左右达峰，2027年需求达峰量与2022年需求总量之间还存在约400万桶/天的增长空间。在供需关系的作用下，2024年以来，国际油价经历了先升后降的过程。受到国际油价的影响，就在2024年11月7日凌晨，国内油价迎来了下调，跌幅在0.11元/升-0.13元/升之间。油价的下调对中国石油是一把双刃剑。一方面会压缩公司的利润空间，另一方面较低的油价可能会刺激消费者增加用油量，从而在一定程度上提升销售量。最后总结一下。中国石油盈利能力强悍，现金流充沛且分红大方，市场竞争优势显著，并且油气行业正在迎来复苏。但公司同时会受到油价下调的影响，业绩短期可能会承压，我们会继续关注公司未来的业绩表现。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研