房地产新闻-"吃瓜爆料网不打烊"-芦哲：如何吃瓜爆料网不打烊兑现“适度宽松”？—

芦哲：如何吃瓜爆料网不打烊兑现“适度宽松”？——2025年度展望（八）:货币政策

　　对此很少有人能看得真切，如果从现状出发，在疫情仅缓和、还未结束的时候，已经有人继续上街滋事，还有人制作恐怖分子使用的武器，显然指向一个并不令人乐观的未来。

芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员核心观点核心观点：预计2025年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：（1）保持流动性合理充裕，预计2025年“降准”或有2-3次合计幅度100-150bps的空间；（2）降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有30-40bps调降空间，且LPR报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，为协同2025年“更加积极”的财政政策，国债买卖与买断式逆回购工具或继续加码，稳定流动性和融资利率。“刻舟”不能“求剑”，相比2008年至2010年期间，2024年以来货币政策调控体系已然变迁。与2008年-2009年相比，货币政策调控体系框架性调整的基础是融资供需矛盾发生了变化，当前直接融资相对间接融资收缩，表明制约融资增长的主要矛盾已经是需求约束而非供给约束，流动性供给总量充裕，但受限于融资需求低迷。因此2016以来货币政策调控从数量型框架渐次转型为价格型框架、2017年以来融资利率中枢逐级下移，均是适应制约融资增长的主要矛盾是“需求侧”的自然演化。展望2024年至2025年，贷款投放继续面临融资需求约束，货币政策已经渐渐淡化对数量型目标的关注，2025年货币政策兑现“适度宽松”或将继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续发挥利率调控，推动有效融资需求扩张。2025年兑现“适度宽松”的政策思路：（1）“降准”：“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具。展望2024年底至2025年全年，为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有2-3次“降准”的空间，全年降幅或在100-150bps，合计投放基础货币约在2万亿-3万亿。在近两年存款挂牌利率不断下调的趋向下，法定存款准备金利率已经显得“偏高”，因此在无风险利率中枢系统性下移的环境下，“降准”的同时，基础货币的投放成本也有继续调降的空间。（2）超常规货币政策工具：国债买卖与买断式逆回购规模或适度扩张。2025年财政政策会更加积极，在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用的基础上，广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，以保持流动性供给充裕和融资利率平稳。预计2025年国债净买入或继续扩张，与买断式逆回购一起，有望成为提高货币政策与财政政策协同效率、配合政府债券融资的有力工具。（3）“降息”：关注LPR报价机制。预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率或有30-40bps的调降空间，基于2024年建构的“OMO利率→LPR报价/国债收益率”，实体经济融资成本将继续稳中有降，同时LPR报价机制或继续优化调整、提高报价质量，如果LPR报价更贴合最优质客户的利率水平，LPR报价及一般贷款利率或相比政策利率有额外10-20bps的调降空间。风险提示：（1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；（3）2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。内容目录1. 简史：2008年至2010年货币政策怎样适度宽松1.1. 刻舟”不能“求剑”：货币体系已然变迁1.2. 时移”而且“势异”：降成本、扩需求2. 展望：2025年货币政策“适度宽松”的方向2.1. “降准”：长期流动性之锚2.2. 新型政策工具：国债买卖+买断式逆回购2.3. “降息”：关注LPR报价机制优化3. 风险提示主要内容2024年12月9日中共中央政治局指出2025年“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策……加强超常规逆周期调节”，将2025年货币政策的基调从“稳健”转为“适度宽松”，而上一次货币政策定调“适度宽松”还是2009年12月的中央经济工作会议；2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率或持续下行，截至12月12日中央经济工作会议结束，关键的10年期国债收益率已经接近1.80%，结合对2008年至2010年货币政策走向的历史复盘，2025年“适度宽松”货币政策的实施将继续依托2024年以来利率体系和政策工具箱两方面框架性变化的基础，从“降准”、债券公开市场买卖、“降息”以及尚在进行中的利率体系改革等方面兑现。1. 简史：2008年至2010年货币政策怎样适度宽松1.1. “刻舟”不能“求剑”：货币体系已然变迁2008年“降准降息”发生于“适度宽松”定调之前。参见2008年至2010年的货币政策历史定调，2008年上半年，货币政策执行“适度从紧”的货币政策，以防止经济增长过热、价格上涨演化为全面通货膨胀的风险，合计提高了5次准备金率，累积3个百分点以冲销新增外汇占款的影响，但是在2008年7月25日中央政治局明确宏观调控的任务转变为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”开始，货币政策调整政策方向，彼时货币政策调控还以数量型目标为主，人民银行在宏观调控任务转变之后，马上将全年新增贷款目标提高至4万亿以上（2008年的初定目标为控制人民币新增贷款规模在3.63万亿元左右，与2007年全年新增规模一致）；随着国际金融危机冲击加剧，从2008年9月到10月份的十七届三中全会，宏观经济政策采取“灵活审慎”的基调，人民银行开始执行适度宽松的货币政策：2008年9月开启调降存贷款基准利率和准备金率，并取消对金融机构信贷规划的硬约束。2008年11月5日国常会和11月6日中央政治局常委会会议上，决定实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从最高决策层面定调了2009年至2010年的货币政策思路。2008年至2010年货币政策“适度宽松”首要体现在货币信贷总量指标的改善。2008年年中转向“适度宽松”之后，货币政策引导当年新增贷款投放4.91万亿，远超过年初预定的3.63万亿左右的目标值；2009年“两会”政府工作报告要求当年度M2增长17%以上、新增贷款5万亿以上；2010年“两会”政府工作报告则要求M2增长17%左右、新增贷款7.5万亿左右。在彼时锚定数量型框架的货币政策导向下，2009年和2010年M2分别同比增长27.7%和19.70%、新增人民币贷款分别达到9.59万亿和7.80万亿。从总量政策工具的动作上看，2008年下半年货币政策合计4次“降准”和5次存贷款基准利率“降息”均是发生在2008年9月至12月期间，货币政策总量宽松“前瞻性”地走在了“适度宽松”基调之前，符合2008年7月份宏观经济政策任务调整的要求。但是在2008年11月至2010年12月货币政策“适度宽松”期间，总量政策工具反而面临收紧的压力：（1）准备金率从持平到“升准”：2008年12月10日当年度中央经济工作会议召开之后，2008年12月25日人民银行调降50bps存款准备金率，但是进入2009年存款准备金率未再做调整，随着2009年二季度经济增长止跌回升，2009年全年GDP增长9.20%，也正是在那一年中国经济总量超越日本，成为世界第二大经济体，继续“降准”的诉求下降，且二季度开始央行调控贷款投放节奏，抑制“贷款增长过热”的冲动，到了2010年，为应对重新抬头的通胀风险，人民银行重启“升准”之旅，2010年全年人民银行调升法定存款准备金率共计6次，“升准”幅度达到3个百分点。（2）回顾贷款基准利率在此期间的变化：2008年12月1年期贷款基准利率调降至5.31%之后，2009年全年1年期贷款基准利率持平于此水平，而进入2010年，1年期贷款基准利率全年累计“加息”50bps至5.81%，重新回到了2008年7月份中央政治局会议之前的利率水平。在2010年12月货币政策基调调整为“稳健”之后，2011年被称为“货币政策正常化”之年，回顾2009年至2010年期间总量货币政策工具的安排，在当时年度工作目标锚定M2和新增贷款等“数量”指标的货币政策调控模式下，信贷政策是彼时适度宽松的主力，尽管2009年至2010年期间总量政策工具未再有调降的动作，但货币政策更注重疏通贷款传导效率，因此在2009年至2010年期间，金融市场的反应是权益市场震荡向上、债券市场则处于利率上行状态。与2008年至2010年期间相比，货币政策调控体系与政策传导思路均已经出现了框架性变化，在2024年6月和10月人民银行行长潘功胜的演讲中，系统阐述了2024年中国货币政策的框架调整：（1）目标体系方面，注重发挥利率等价格型调控工具的作用；（2）执行机制方面，丰富货币政策工具箱，纳入国债买卖等工具，发挥结构性货币政策工具作用；（3）传导机制方面，提升金融机构的自主理性定价能力。并且今年以来货币政策顺延2015年以来的思路，引导市场淡化对M2等“数量”指标的关注，这些基本要求的变化，决定了2008年至2010年的历史可供参阅，但“刻舟”已然不能“求剑”，2025年货币政策兑现“适度宽松”，更多还应以2024年以来的政策框架为基准。1.2. “时移”而且“势异”：降成本、扩需求与2008年-2009年相比，货币政策调控体系框架性调整的基础是融资供需矛盾发生了变化：我们以社会融资规模结构中的“非金融企业股票融资+企业债券+未贴现银行承兑汇票”作为直接融资的指标，与贷款融资的相对比例在2016年之后趋势性下行，期间2020年曾经有过反弹，但是在2021年这一指标继续下降，截至2024年10月末直接融资/间接融资比值同比下降6.08%。直接融资相对间接融资收缩，表明当前制约融资增长的主要矛盾已经是需求约束而非供给约束，流动性供给总量充裕，但受限于融资需求低迷，从而形成的是“融资成本下行、直接融资相比间接融资收缩”的局面，因此2016以来货币政策调控从数量型框架渐次转型为价格型框架、2017年以来融资利率中枢逐级下移，均是适应制约融资增长的主要矛盾是“需求侧”的自然演化。展望2024年至2025年，贷款投放继续面临融资需求约束，货币政策已经渐渐淡化对数量型目标的关注，2025年货币政策将继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续发挥利率调控，推动有效融资需求扩张。2. 展望：2025年货币政策“适度宽松”的方向根据2024年12月2日人民银行潘功胜行长给出的思路，预计2025年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：（1）保持流动性合理充裕；（2）降低企业和居民综合融资成本；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱。因此“降准”补水、“降息”调成本以及加大国债买卖与买断式逆回购操作规模等或是货币政策可能的方向。2.1. “降准”：长期流动性之锚维持流动性供给“适度宽松”：2025年“降准”仍有空间。从2014年以来，人民银行不断创新流动性调节方式、丰富政策工具箱，2014年至2024年这10年里，货币政策在流动性管理技术上的主要革新是创设出MLF、PSL、SLF和SLO等多种基础货币投放形式，并且MLF成为最主要的结构性政策工具，一度成为10年期无风险利率的中枢和中期“利率走廊”的枢纽，然而在2024年6月份开始，MLF逐步淡化政策利率色彩，逆回购亦调整为固定利率、数量招标，预示着2014年至2024年MLF主导的这10年成为过去，2024年6月份以来央行增添国债买卖与买断式逆回购等新工具，从操作期限上形成了从短到长的流动性供给期限结构。根据2024年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具。经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，由于人民银行在近期实施“降准”时，选择将已经执行5.0%法定存款准备金率的机构排除在外，因此5.0%成为市场默认的准备金率“底线”，然而这一底线并未得到确认，5.0%的法定存款准备金率或只是“隐性约束”。尽管相比2009年-2010年期间执行的15.50%-16.0%准备金率水平已经下降不少，但2025年仍有“降准”空间。从稳定经济增长的需求来看，2001年以来每年新增人民币贷款与名义GDP增量均保持一个稳定的比例关系，2001年至2024年三季度末，每年新增人民币贷款与名义GDP比例平均值为17%，期间有2009年一季度达到62%的单季度峰值，但综合来看，每年的新增贷款能够满足经济增长对基础货币的需要。经济增长需要货币周转、货币周转需要流动性投放，因此“降准”在2010年-2013年外汇占款渐渐趋于稳定之后，承担起投放基础货币、满足经济增长需要的职责。2024年央行开始通过国债买卖投放基础货币，2024年8月份至11月份每个月维持净买入，但是从“基础货币投放成本”角度来看，“我们以超额存款准备金利率作为“降准”的机会成本，截至2024年11月末“降准”的成本为35bps；分别以2年期国债收益率和7年期国债收益率的差值作为“买短期限、卖长期限”且保持净买入规模的基础货币投放成本，截至2024年11月末，“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”所投放的基础货币成本则为80bps，从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给渠道。展望2025年，参考2008年12月货币政策转向“适度宽松”的历史经验，在2008年12月中央经济工作会议结束之后，2008年12月25日人民银行“降准”0.5个百分点，人民银行在9月24日新闻发布会上提出将在年底择机实施0.25-0.50%“降准”，释放大约1万亿左右基础货币，因此我们应将2024年可能发生的“降准”作为2025年“适度宽松”的空间，从6.60%加权平均法定存款准备金率到5.0%的“隐性约束”，“降准”仍有150bps的空间，展望2024年底至2025年全年，为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有2-3次“降准”的空间，全年降幅或在100-150bps，合计投放基础货币约在2万亿-3万亿。人民银行支付给存款类机构的法定与超额存款准备金利率亦有调降空间。在“降准”释放流动性的同时，也应注意到为了提高政策传导效率，货币政策或着意消除潜在的政策套利空间，虽然“超储率”是流动性松紧的重要指标，但是21世纪以来，随着流动性管理框架完善、金融机构流动性管理能力提高，超储率已经处于下行趋势，但在“超储率”下降的同时，货币市场利率运行也更加平稳，截至2024年11月末，人民银行支付给存款类机构的法定存款准备金利率为1.62%、支付的超额存款准备金利率为0.35%，其中超额存款准备金利率上一次下调是2020年4月，而下调的目的则是为了消除金融机构吸收活期存款存放在央行的套利空间。如果说无政策套利模式下，超额存款准备金利率应与金融机构活期存款基准利率相同，那么法定存款准备金利率也应与1年期定期存款利率相同，在近两年存款挂牌利率不断下调的趋向下，法定存款准备金利率已经显得“偏高”，因此在无风险利率中枢系统性下移的环境下，“降准”的同时，基础货币的投放成本也有继续调降的空间。2.2. 新型政策工具：国债买卖+买断式逆回购超常规货币政策工具：国债买卖与买断式逆回购规模或适度扩张。在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”的财政政策发力，买断式逆回购和国债净买入规模或也将适度扩张，从货币当局的资产项来看，国债买卖增加人民银行对中央政府债权规模、而买断式逆回购增记对一级交易商的债权；负债端对应增加基础货币量。展现在人民银行资产负债表上，2024年前10个月，人民银行持有的中央政府债权规模增长9395.60亿元，对其他金融性公司债权规模增加5717.05亿元，而对其他存款性公司债权规模减少2万亿元规模。尽管在央行资产负债表上，买断式逆回购与国债买卖投放的基础货币从存量上还不能与对存款性公司投放的基础货币量，但2024年以来央行资产负债表的以上结构性变化显示，人民银行在流动性投放方式上，“主动性”增强、主动投放流动性的渠道增加；灵活性提高、灵活把握不同期限流动性的供需。预计2025年买断式逆回购与国债买卖规模将继续稳定扩张，假设国债买卖维持9月份以来每个月净买入2000亿元的增量，那么2025年全年通过国债净买入投放的流动性可达到2.4万亿，与买断式逆回购一起，有望成为提高货币政策与财政政策协同效率、配合2025年增发超长期限特别国债与地方政府专项债的有力工具。2024年12月12日中央经济工作会议指出2025年财政政策要更加积极：提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用。2025年广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，保持流动性供给充裕和融资利率平稳。2.3. “降息”：关注LPR报价机制优化2025年“降息”预期强烈。截至2024年12月12日，2024年全年10年期国债利率下行幅度超过70bps，政策利率7天期逆回购利率、1年期和5年期以上LPR报价分别下行30BP、35BP和60BP。在2024年12月中央政治局会议定调“适度宽松”，中央经济工作会议进一步提出“适时降准降息”，市场对调降政策利率的预期强烈。预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率或有30-40bps的调降空间，主要政策利率OMO或从当前的1.50%下调至1.10%-1.20%，在由临时性正逆回购勾勒的“利率走廊”范围内，也就意味着隔夜资金利率和DR007等关键货币市场利率的波动区间下行至0.90%-1.70%。关注LPR报价机制优化。基于2024年建构的“OMO利率→LPR报价/国债收益率”，政策利率“降息”将推动实体经济融资成本将继续稳中有降，但是除却“新增降息”引导贷款利率下行之外，LPR报价机制优化调整也将提供额外的降息空间。2024年6月19日人民银行潘功胜行长在陆家嘴金融论坛上指出：“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。根据人民银行发布的2024年第三季度货币政策执行报告，截至2024年三季度末，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为51.46%，利率等于LPR的贷款占比为5.21%，利率低于LPR的贷款占比为43.33%，相比2024年一季度末“LPR减点”的贷款占比仅为40.44%，2024年以来，一般贷款利率下行幅度要高于LPR报价、“LPR减点”的贷款更能代表金融机构对最优惠客户的利率水平，因此LPR报价机制继续优化调整、报价质量提高，可以在政策利率保持不变的情形下，推动一般贷款加权平均利率继续下行，预计考虑到LPR报价机制调整，贷款利率或相比政策利率有额外10-20bps的调降空间。3.风险提示（1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；（3）2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。

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编辑:朱希

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