人物专题-"91精产国品的产品覆盖范围"-赵伟：贬91精产国品的产品覆盖范围值之中的“积极信号”

赵伟：贬91精产国品的产品覆盖范围值之中的“积极信号”

丙烯肌理画制作需要根据甲骨文的象形文字特点和在展览中所学到的甲骨文知识，发挥想象力，展现文字及其背后的含义。构思好之后，同学们正式开始了肌理画的制作。

作者：赵伟、陈达飞、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。热点思考：贬值之中的“积极信号”（一）近期汇率市场的新变化？美元大幅走强，人民币再度承压近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强，使得商品、汇率均明显走弱，铜金油齐跌，日元、韩元分别贬值7.2%、4.8%；人民币汇率也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关口。强势美元的背后有两大推手：美国经济的韧性与特朗普交易。第一，9月24日以来，美国花旗意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点，市场对2025年底前的降息预期由7.6次大幅降至3.7次，美债收益率快速上行，支撑美元指数走强。第二，特朗普关税、减税等政策均有着典型的“强美元”属性，选举落地后，市场对“意外”继续定价，美元指数也延续上行。（二）人民币汇率的积极信号？逆周期调节未至，但人民币韧性已现相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%。二者幅度大致相当。而9月26日以来，美元快速升值6.1%，在岸人民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。大幅逆周期调节未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是人民币相对韧性的关键。1）近期中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）利用掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调节更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善：10月结汇率55.3%，高于前8月平均的52.6%（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已缓和，中期压力相对可控短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四，历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计在2025年三、四季度生效；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但一方面，2023年以来的贸易顺差中，我国积累了更多“待结汇资金”、规模约1239亿美元；另一方面，宏观政策有望加码，或将对冲部分冲击。风险提示地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”。报告正文9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。（一）近期汇率市场的新变化？美元大幅走强，人民币再度承压近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强，使得商品市场、汇率市场均明显承压：9月24日以来，COMEX金下跌3.2%、布油下跌5.5%、LME铜下跌5.8%；欧元、英镑、日元、韩元、墨西哥比索分别贬值5.7%、5.9%、7.2%、4.8%和5.1%。强势美元下，人民币也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关口。经济基本面的韧性仍是本轮美元走强的重要支撑。9月24日以来，花旗美国经济意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点。一方面，美国通胀粘性有所显现，10月核心CPI同比3.3%、延续四季度反弹趋势；另一方面，经济韧性也仍在延续，美国三季度实际GDP环比折年2.8%，表现为“消费改善，设备强势，政府支撑”，近期10月美国零售销售环比0.4%、也强于市场预期。面对较强的基本面，鲍威尔在11月14日表示“不急于降息”。从联邦利率期货来看，市场对2025年底前的降息预期已由9月24日的7.6次大幅降至3.7次，美债利率大幅上行，支撑了美元走强。“特朗普交易”的延续也是美元指数走强的原因之一。特朗普的减税、加关税政策均有着典型的“强美元”属性，而其“弱美元计划”无论是单边式还是多边式干预都面临着外汇稳定基金不足、多边协调机制受限等问题，落地难度较大。自2024年6月以来，美元指数走势就与博彩市场隐含的特朗普胜率较为相关；7月-10月，二者相关性高达0.76。选举落地后，市场对“意外”继续定价，美元指数也延续上行。（二）人民币汇率的积极信号？逆周期调节未至，但人民币韧性已现相较上半年的汇率贬值，本轮中贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日的汇率贬值，既有强美元的外部压制，也有国内内生动能相对不足的原因；彼时美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%，幅度大致相当。而9月26日以来，在美元快速升值6.1%的背景下，在岸人民币仅走弱3.1%，韧性明显更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。逆周期因子仅小幅启动、在岸人民币掉期点未现明显偏离，并非政策或市场的逆周期调节导致了人民币的相对韧性。1）自8月以来，人民币逆周期因子逐步退出，近期贬值压力明显加剧的背景下，中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）年初汇率承压背景下，人民币掉期点一度出现与利率平价下均衡点的大幅偏离，导致即期借美元换人民币远期换回的套息收益一度高达1.1%，外资持债快速增加；近期，这一操作收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。逆周期调节的淡化，或在三季度货币政策执行报告中也有体现，此次报告较前期删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，或也体现了央行对汇率自我调节更强的信心。政策对市场信心的提振、经济基本面的积极改善下，人民币结售汇率的边际改善，或是汇率显现出相对韧性的关键。一方面，9月末以来，金融支持经济高质量发展发布会、政治局会议、发改委发布会、人大常委会等会议密集召开，货币政策明显加码、财政预期也明显改善。另一方面， 10月制造业PMI录得50.1%、高于预期的49.5%，基本面也已现积极改善。市场参与者对国内信心的提振下，9月不含远期履约的结汇率一度由62.2%大幅改善至70.1%，10月虽有回落、但仍高处年内高位；9月、10月不含远期履约的售汇率均为61.8%，低于1-8月64.1%的均值。（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已缓和，中期压力相对可控短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史回溯来看，“低悬念下胜选”的情形下，市场在前期对胜选的交易较为充分，选举落地后一般延续约10个交易日。第二，从美德利差来看，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月制造业就业下降4.6万人，对应了美国10月ISM制造业PMI的疲软，前期金融条件收紧对美国制造业的冲击或将继续显现。第四，历史回溯来看，11月、12月的年终结汇支撑下，人民币汇率多相对强势。中期来看，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注。一方面，关税等政策或将给美国通胀带来更大的压力，制约降息的空间与节奏，货币政策的美欧分化或对美元指数提供一定支撑。另一方面，这些政策对贸易条件的改变也将使贸易冲突国汇率承压，2018年，人民币汇率自3月232关税落地后便承压走弱。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计生效时间为2025年三、四季度；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但相较2018年，本轮人民币贬值压力或相对可控。一方面，自2023年以来的持续贸易顺差中，我国积累了更多的“待结汇资金”，规模约1239亿美元，高于2017-2018年积累的432亿美元，或提供更厚“缓冲垫”。另一方面，自今年9月24日以来，政策加码的预期就在不断升温，积极利用可提升的赤字空间，特别国债补充商业银行资本金等中长期政策，可能分批审议推进，更好地对冲部分“外部冲击”。风险提示1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。