体育热讯-"吃宫廷心海的乳液"-连平：货币政策将积极创新并吃宫廷心海的乳液中长期适度宽松

连平：货币政策将积极创新并吃宫廷心海的乳液中长期适度宽松

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连平、王运金（连平系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）货币政策将积极创新并中长期适度宽松广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平广开首席产业研究院高级研究员王运金本文首发于2月24号的第一财经日报2024年底，中央经济工作会议明确实施适度宽松的货币政策。时隔十四年之久，中央将货币政策基调由稳健调整为适度宽松，这意味着2025年及以后一个时期，货币政策将在工具创新、操作规模、延续时间、作用领域、实施效果等方面发生重要变化。本文将主要讨论本轮货币政策在一定时期内保持适度宽松的必要性，总量型、价格型与结构型工具的创新与运用，并就更好发挥适度宽松货币政策的积极效应提出建议。一、本轮货币政策将寻求真正意义上的适度宽松回顾过去30年我国货币政策的实践，货币政策基调由紧到松依次可划分为从紧、适度从紧、稳健、适度宽松和宽松等区间。货币当局根据客观形势变化，以稳健为中枢，在从紧与宽松之间灵活调整，以达到稳经济与逆周期调节的目的。对比两轮适度宽松货币政策所处的不同经济背景，2009-2010年更具有危机应对的鲜明政策特征。为了有力应对百年未遇的全球性金融危机，2008年11月我国开始推行的适度宽松货币政策基调，其实际宽松的力度远高于适度宽松的应有范畴，2009年的信贷增长和M2增速都达到30%左右，随即带来地方政府和企业部门杠杆水平的骤然提高。从结果上看，彼时的适度宽松过度了。鉴于本轮货币政策基调的调整并非是危机冲击背景下的调整，同时又吸取了上轮危机冲击下货币政策调整的经验与教训，总量型、价格型工具将维持市场流动性合理充裕，但不会搞“大水漫灌”，再出现2009-2010年信贷与M2增速大幅上升态势的可能性很小。无论是当前实体经济的信贷需求还是银行体系的信贷投放能力，都无法支撑曾经有过的信贷以及M2的高速增长。2025年及以后几年适度宽松的货币政策会维持信贷、社融与M2的合理增长，增速有可能会接近近三年来的平均水平（分别为10.4%、9.4%与9.9%），预计增速保持在7%至10%之间。利率水平也将稳步适度下行，过快下行将不利于金融系统的稳定与内外部均衡发展。本轮货币政策将寻求真正意义上的适度宽松。适度宽松基调介于稳健和宽松之间，并不意味着流动性会大幅放松。适度宽松的货币政策有其特有的政策倾向性，并非是单向的大规模释放流动性，作用范围涉及总量、价格和结构三个方面。在当前情况下货币政策实施适度宽松基调有三个积极意义：一是相比稳健的货币政策基调更加积极进取，可以匹配总量、价格和结构性工具更大力度的运用空间，向市场注入充足的流动性，更好地满足市场总量需求和结构性需求，推动实际利率显著走低。二是相比宽松的货币政策基调则相对较为审慎。由于宽松相对适度，因而可以较为有效地避免“大水漫灌”及由此带来的通胀、企业部门杠杆水平和政府部门债务水平大幅升高后遗症。三是与近几年名为稳健但实际偏松的货币政策基调相比，其重要的积极意义在于，能够向市场发出更加清晰、明确的政策信号，使得市场各方更好地领会政策的宽松意图，并对后续政策形成一致性积极预期，增强对于经济复苏向好的信心。将货币政策基调由稳健适时调整为适度宽松，是宏观政策对当前国内外复杂经济形势时的灵活应对与主动调整，体现了政策制定者对于市场有效需求不足、经济下行压力及通缩风险的深刻洞察与精准施策，向市场展示了货币政策在未来一个时期内宽松调节的可拓展空间。二、本轮适度宽松货币政策将具有中长期性与2008-2009年百年未遇之金融危机时期的背景不同，当前我国实施适度宽松货币政策具有中长期考量。当前和未来一个时期，五方面的重要任务要求货币政策在中长期内保持适度宽松基调。修复内需、实现2035年远景目标需要在一个时期内持续保持宽松的货币金融环境。为实现2035年远景规划目标，2021-2035年年均复合GDP增速需要达到4.7%以上。当前国内需求偏弱的情况难以在短期内得到迅速改善，今后几年维持5%左右的GDP增速要求宏观政策实施较大力度的宽松调节。作为反映内需状况的指标，物价合理回升至3%左右可能仍是近几年需要达成的目标。近三年，我国CPI同比平均在0.81%左右，PPI同比平均为-0.32%左右。2024年各项宏观政策明显加大了调控力度，但截至年末CPI同比与PPI同比分别为0.1%与-2.5%，反映需求有效恢复仍需时日。在当前国内外复杂形势下，宽松政策提振投资与消费难以立竿见影，物价合理回升仍然面临不小的挑战。预计2025年CPI同比增速小幅回升至0.8%左右，PPI同比降幅逐步收窄至-1.0%。考虑到内需不足情况下物价仍可能在低位运行一个时期，未来几年要促进物价水平合理回升，仍需要货币政策持续适度宽松，保持市场流动性较为充裕状态；同时适度降低政策利率，推动市场利率下行。在以扩大内需为主要政策导向的发展阶段，除了日常现金交易的资金需求之外，增量资金需求将主要来源于实体企业与居民的信贷增长、中央政府债券增量发行、“6+4+2”地方化债安排、银行表外融资业务修复、房地产市场交易回暖、资本市场投融资规模增长、资本市场恢复与成长等，推动经济平稳增长的主要领域均有着较大的流动性需求。2024年末，我国M2规模已超过313万亿元，近三年平均增速9.9%，资金需求增长较快；如以年均8%的增速计算，2025-2027年M2增量合计超过81万亿元；如按照8倍的货币乘数与25%的短期信贷占比估算，则需要投放超过7.6万亿元的基础货币，年均超过2.5万亿元。中长期内较大规模的金融需求是货币政策维持适度宽松的主要缘由。货币金融环境应充分满足国债与地方债的大规模发行需求，配合更加积极的财政政策持续发力。目前财政政策已明确将逐步提升赤字，扩大赤字规模，增加发行超长期特别国债与地方政府专项债。按照既定政策，超长期特别国债有望继续发行三至五年，2025年可能发行2万亿元左右；而2024至2028年处置地方隐性债务的专项债发行合计将超过12万亿元，每年平均增发2.4万亿元以上。持续推行扩张力度更大的财政政策需要货币政策给予支持和配合，保持较为宽松的流动性环境；商业银行及市场投资者能够以较低的利率水平、较充裕的市场流动性配置国债和地方债，满足更大规模的政府债券发行需求。同时也可为资本市场提供更多优质的可配置资产，为央行开展公开市场操作提供更多便利。产业转型升级、加快形成新质生产力具有显著的长期性金融支持需求。建设科技强国是我国的重大战略决策。近年来，央行推出了一系列新质生产力发展的支持性政策举措；推出了设备更新改造专项再贷款、科技创新再贷款两项工具，在鼓励金融机构加大对科技型中小企业和技术改造项目的金融支持方面发挥了积极作用。特别是处于初创期和成长期的科技型企业能够获得较低成本且相对长期的融资资金用于创新研发。目前，该两项工具已合并调整为科技创新和技术改造再贷款。结构性货币政策工具对科创的融资支持将带动万亿级别的社会资金投入，需要货币政策适度宽松加以支持。今后5年将是我国高新技术发展的关键时期，需要货币政策在充足的信贷投放、便利的资产市场投融资、较低的融资成本等方面予以稳定且有力度的支持。金融市场需要满足“白名单”融资需求，支持房地产市场持续平稳恢复。自2024年初房地产“白名单”机制提出以来，各地金融机构加快审核房地产项目开发建设进度及房企资质、财务、信用等情况，不断拓展“白名单”范围。据最新信息披露，“白名单”的信贷额度已拓展至5.6万亿元左右。经过对上市房企与非上市房企的债务统计分析，2025年约有2万亿元以上的债务置换需求。2026年及以后几年“白名单”机制将持续发挥作用，每年将涉及万亿元规模以上的新增融资需求。维护房地产市场平稳健康发展对适度宽松货币政策存在中长期的需求。除了流动性支持以外，金融还需要在信贷投放额度、房企非标融资与直接融资、利率水平、专项再贷款等方面对房地产行业予以有效支持。改善资本市场预期、维护市场稳定运行需要持续地发挥适度宽松货币政策的调节功能。一个时期以来，股票市场的主要缺陷之一是股票上市快速增加而市场资金供给不足所导致的供求失衡。在短期内很难彻底改变这一状况，需要中长期向市场注入流动性，尤其是长期资本。有关部委已出台相关措施引导中长期资金入市，后续还应持续发挥适度宽松货币政策的逆周期调节，如维持市场流动性充裕、充分发挥证券、基金、保险公司互换便利和上市公司股票回购增持贷款两项工具的作用、创新更多利于稳定资本市场的政策工具，盘活存量资产。持续推行适度宽松的货币政策是股票市场走稳并中长期走好所不可或缺的金融环境和条件。从我国30年来的实践看，货币政策的基调通常不轻易更改，而一旦调整后则会稳定一个较长时期。“十五五”时期，在需要持续扩张和稳定国内需求的条件下，货币政策基调很难由适度宽松调整为稳健。相对而言，货币政策由紧向松易，而由松向紧难。三、适度宽松基调下政策工具和实施领域将进一步拓展适度宽松的货币政策基调将为央行提供更大操作空间，有助于持续丰富货币政策工具箱和主动创新政策工具，进一步拓展实施领域，增强对信贷市场、股票市场、债券市场、外汇市场和房地产市场等重点市场的调控能力。2025年是本轮适度宽松货币政策实施的首年，金融机构、资本市场、实体企业与居民等都将抱有更高的政策期待，相关措施的出台与实施效果将较大程度影响到市场预期。未来一个时期，适度宽松货币政策的各项工具将会积极有为。在总量调节方面，货币政策将综合运用相关工具，较大规模投放流动性以满足多领域的融资需求。2025年适度宽松的货币政策在总量方面需要至少满足约5000亿元的赤字增量、约1万亿元的超长期特别国债增量、约5000亿元的地方专项债发行增量、用于金融市场稳定的资金增量、实体企业与居民融资增量等的资金需求，较大规模地释放流动性存在较大必要性。央行将密切关注国外主要国家货币政策与国内流动性变动，灵活使用公开市场操作、购入国债和降准等多种总量工具和部分结构性工具，择机调整优化政策力度和节奏，保持市场流动性充裕，满足实体经济企稳回升过程中较大规模的资金需求。全年存款准备金率有望下调0.5-1个百分点左右，释放1-2万亿元的市场流动性；再加上其他工具共同提供货币供应，支持商业银行向实体经济积极投放信贷、购入国债和地方债。公开市场国债买卖操作已成为货币政策的一项重要工具，需要时将重启。2008年至2024年7月，央行持有的国债资产规模稳定在1.5万亿元至1.6万亿元区间，而央行资产规模在此期间却增长了1.5倍，国债占比则由9.3%降至3.5%。2024年8-12月，央行公开市场国债买卖操作趋向活跃，四个月合计净买入债券1万亿元；截至2024年末，央行持有的国债规模较之前增加了1.35万亿元至2.88万亿元（除了新购入的1万亿元国债，其余增量为银行、证券、基金、保险等金融机构与央行之间的抵押置换操作、溢折价交易等所产生的），占央行总资产比重升至6.5%。2025年1月央行宣布暂停购入国债，一方面是因为市场流动性相对充裕，暂不需要通过此途径向金融市场直接释放更多的流动性；另一方面则是因为国债资产供给不足，境内外金融机构对配置国债这一优质和高流动性的金融资产需求较大。但央行暂停在公开市场买入国债只是阶段性的，后续如有补充流动性、调控债市与利率、调节国债供给等的需要仍会使用该项政策工具。与发达经济体相比，目前我国央行所持有的国债占比较低，未来尚有较大的提升空间。央行购入国债将与降准和公开市场操作一起，成为我国货币政策总量调节的重要手段。未来央行公开市场国债买卖操作亦将是直接调控资本市场流动性、防范债券市场风险的有力工具。在价格调节方面，将审慎调降政策利率，稳步推动社会融资成本下行。近年来，随着金融市场参与主体、产品类型、传导链条更加多元和复杂，货币政策进行总量调节的操作难度上升，未来央行将更加重视价格型调控的作用。当前调降利率至少面临两个约束因素：一是在美联储降息不及预期和美国“关税大棒”等不确定和不稳定因素的影响下，当前人民币存在不小的贬值压力，需要协调做好利率、汇率内外均衡。二是短期内银行净息差的快速收窄将使银行体系承受较大的压力。与境外市场不同，国内政策持续推动金融机构主动向实体经济让利，商业银行持续减免手续费、佣金等费用，国有银行与股份制银行中间业务净收入占比仅在15%左右，与发达国家银行占比40%左右相比很低，而利差收入占比则超过65%，净息差的持续下降对商业银行形成较大经营压力。目前我国商业银行净息差已降至1.53%历史最低水平，与主要发达国家相比，同样水平的息差下我国商业银行承受的压力更大。未来虽不能说没有下调空间，但贷款利率下降需要与存款利率下调、经营成本下降等相匹配。因此需要控制好利率调降的节奏，避免对商业银行信贷投放能力与意愿产生过重的负面压力。2025年适度宽松货币政策将持续完善市场化利率形成和传导机制，发挥好利率工具的重要调控作用，推动利率稳步下行，同时也要兼顾人民币汇率的贬值风险与商业银行的息差压力。鉴于2025年美联储降息步伐比预期放缓，我国降息节奏亦会相应地较为谨慎，会以不扩大中美间长期国债收益率差为阶段性目标。目前，中美十年期国债利差已达300个基点左右。2025年全年可能下调政策利率0.4-0.5个百分点，推动商业银行调降一年期LPR约30bp至2.8%左右、调降五年期LPR约50bp至3.1%左右，为国债与地方债发行提供更低融资成本、更便利发行的良好金融环境，增强宏观政策之间的系统性、协调性与有效性。在结构调节方面，将积极创新政策工具，拓展操作领域，发挥好货币信贷政策导向作用。适度宽松的货币政策将持续聚焦国家重大科技任务、重点建设项目、中小企业等重点领域和薄弱环节。综合运用再贷款再贴现、专项再贷款等结构性工具，增强金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。结构性货币政策工具除了继续支持科技创新、房地产、中小微企业、普惠金融、绿色金融、资本市场等领域外，还可能拓展至消费和外贸等领域。2025年，央行将积极拓展宏观审慎与金融稳定功能，将股票市场纳入宏观政策的重要调节范围，从融资和投资两端同步用力支持股票市场的供求平衡和稳健发展；继续加大证券、基金、保险公司互换便利和上市公司股票回购增持再贷款两项工具操作额度，两项合计使用规模有望超过4000亿元；进一步创新金融工具增强对资本市场的宏观审慎与调控能力，保障资本市场稳定运行。在持续开展各类工具操作的同时，适度宽松货币政策还将重点引导和支持商业银行从两个方面发力：一是积极配合和支持财政加大举债规模。我国商业银行是债券市场的主要投资主体。截至2024年底，商业银行持债规模占整个债券市场的63.5%，其中持有了市场上63%的国债与74.9%的地方政府债，大规模发行政府债券需要央行提前布局、为商业银行提供充裕流动性与再贷款再贴现、购债便利等相关支持。为此，央行在通过降准等总量工具释放流动性、降低政策利率的同时，将进一步放宽商业银行质押资产的政策限制，增强相关资产流动性，盘活银行体系的存量资产；继续加大直接在二级市场购买国债与地方债的操作规模，向银行间市场释放更多流动性。二是加大向实体经济投放信贷。通过为商业银行提供充裕的流动性，引导其适度调整信贷政策、创新金融产品、扩大抵质押资产范围、降低市场利率；持续加大对新兴产业与未来产业以及房地产行业、消费等领域的信贷投放力度，着力提振有效需求，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。四、加力拓展适度宽松货币政策的积极作用未来一个时期，适度宽松货币政策应以总量型政策工具为主，价格型工具为辅。目前，在物价承受有效需求不足压力、名义利率短期内下调受约束的情况下，实际利率预期小幅上行；按加权平均贷款利率计算，目前我国实际利率可能在2.5%-3.1%区间，高于美日德等国家，有必要推动实际利率下行。当前我国面临较大外部不确定性和不稳定性。2025年初，美国对华全部商品开始加征10%关税。未来美国很可能再度发起新一轮加征关税，届时将对人民币汇率形成较大贬值压力。据美联储1月货币政策声明推测，美联储未来降息节奏预计将放缓。持续存在的较大中美利差将对人民币汇率形成持续的贬值压力。在中美贸易战与美联储放缓降息节奏的双重同向因素同时出现的条件下，我国如再主动下调政策利率将会对人民币汇率叠加产生新的贬值压力，对国内金融市场带来诸多不利影响。因此，当前阶段大幅降息的操作空间较为有限，价格型工具充分使用的条件并不充分。若未来美联储重启降息过程，则会为我国降息提供机会。因此当前应更多使用并发挥好总量型工具的作用，具体包括OMO、MLF、购买国债等中短期工具以及降准等中长期工具。总量型工具通过释放更多流动性，同样有助于降低市场实际利率水平。择机有差异地下调存款准备金率，释放更多中长期资金。2025年1月金融数据表明当前信贷和社融规模增速不低，单月增量创下历史最高记录，但银行的存贷比（存款与贷款之比）变化需要引起重视。虽然目前存贷比已不作为考核指标，但仍为观察银行体系流动性状况的重要监测指标。从监管角度着眼，存量存贷比小于75%较为合理；增量存贷比可以阶段性地高于75%，但持续超出100%显然为不合理的现象。自2016年以来，商业银行的存量存贷比在波动中持续上升,于2018年超过了75%，于2022-2023年期间基本维持在83%左右；2024年以来，存量存贷比逐步升至85%。其直接原因为存款增速降至5.8%，年度存款增量近三年来首次低于贷款增量。同时，商业银行的增量存贷比也有走高趋势，2023年与2024年平均值分别为80%与106%，并于2025年1月达到119%的畸高水平，尽管重要的原因是年初信贷投放量骤然增大。该两项指标的进一步走高或居高不下，表明银行流动性存在趋向紧张的走势。2025年及此后几年内，银行信贷扩张、增加购债等将进一步推升对流动性的需求，有必要择时下调存款准备金率，释放充足的中长期流动性。目前，央行向商业银行释放增量流动性主要有降准、逆回购等货币市场工具和增持国债等三个途径。降准既可以释放长期流动性满足中长期信贷需求，又无资产质押等相关约束。目前加权平均存准率为6.6%，2025年有必要择机下调存款准备金率。为支持和保证货币政策适度宽松，根据不同类型银行的准备金水平，建议有差异地下调存款准备金率，2025年大型存款类金融机构可降准0.5-1个百分点，中小型存款类机构则降准0.25-0.5个百分点。人民币汇率基本稳定应成为货币政策的重要任务。鉴于我国金融开放已跨上了新的较高水平，人民币汇率问题牵一发而动全身。人民币持续贬值将对我国各类资产和投资市场、资本流动、产业投资乃至于经济增长带来不可忽视的不利影响。目前，中美十年期国债收益利差明显较大，人民币汇率存在较大贬值压力，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定将是货币政策的重要任务。建议把握好利率与汇率之间的内外部均衡，合理安排调降利率的操作时机与操作幅度，及时出手并应用好工具箱内所拥有的多项汇率调节工具，避免汇率超调并控制超调预期。做好跨境资金流动的监测分析，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现。以强硬反制和沟通谈判两手来积极、灵活地应对美方的挑战，降低中美经贸关系受挫对人民币汇率波动带来持续的不利影响。加快步伐推进货币政策框架转型，增强创新金融工具对资本市场的支持。2024年央行新创设的两项资本市场调节工具对稳定股市发挥了显著的积极作用。建议加快货币政策调控框架转型，将股票市场有效纳入货币政策的宏观审慎和调控范围。可参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设新的针对股票市场的金融工具。增加向非银金融机构提供流动性的渠道，如增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作规模等。增强金融工具创新，盘活存量资产，加大力度支持资本市场。重点关注和防控局部金融风险，积极举措保障金融市场平稳运行。近年来，在风险处置方面，国家已出台了一系列针对性举措，如地方政府化债方案、房企“白名单”制度等，在缓释地方政府债务、房地产和中小银行的风险方面发挥了积极作用。目前仍有必要重点关注的是部分具有系统性影响的大型民营企业包括房地产企业的风险。鉴于这些民营企业具有规模较大、全国布局、多元经营、结构复杂、行业跨度大的特点，一旦“暴雷”很容易带来系统性的负面影响，对正在恢复中的经济产生难以估量的损伤。即便暂不发生“暴雷”，但因其问题的存在犹如悬在市场上的一柄“达摩克利斯之剑”，仍会时不时地对市场带来不利影响，故对其负面效应不应掉以轻心。反过来说，具有系统性影响力的大型民企风险的有效控制和缓释，则将对市场带来积极的效应。因此，当务之急是在外部风险压力持续存在并有加大的态势下，综合运用各种手段并创新相关工具积极应对这类系统性风险隐患，即便是投入相应的政策资源和财务资源也是值得的。因为系统性金融风险的危害性远大于道德风险，前者的处置始终应该放在第一位。而适度宽松的货币政策在这方面是大有可为的，可以运用各类工具进行调节，重点是针对性地提供低成本的融资便利和进行债务重组。图1:2003年至2012年我国M2增速与信贷增速情况数据来源：Wind，中国人民银行。图2:商业银行净息差与收入占比数据来源：Wind，某国有银行年报。图3:商业银行存贷比走势数据来源：Wind，中国人民银行。图4:各类型银行存量存贷比走势数据来源：Wind，上市银行年报。图5:央行持有的国债占总资产比重数据来源：中国人民银行。截至2024年底。