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目前而言，饲料行业面临的形势并未有明显转好，但海大集团却实现了逆势增长，市场份额持续提升。另外，公司海外业务拓展顺利，盈利水平高于国内，或将成为新的增长点。在成本优势、产业链优势、服务营销、专注主业等多重优势加成下，公司成为行业龙头，虽然介入生猪养殖使得公司业绩有所波动，但整体而言，相比同行海大集团仍然保持了的竞争优势。薛宇/文1月9日，海大集团（002311.SZ）发布业绩预告，2024年，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润42.5亿-48亿元，比上年同期增长55.04%-75.10%，预计实现扣除非经常性损益后的净利润40.5亿-46亿元，比上年同期增长59.36%-81.00%。经过较长时间的亏损，水产养殖产能已有不同程度的去化，养殖规模下降带来饲料需求不足；且原料价格在行业整体面临压力的背景之下，海大集团仍然表现优异。在行业进入存量竞争阶段后公司仍保持饲料外销量的稳定增长，销量增速超过行业整体增速，市场份额持续提升。值得一提的是，公司的海外业务呈现良好的增长势头，盈利能力超过国内业务。展望未来，据东兴证券判断，国内方面，预计2025年随着生猪存出栏量稳步提升，以及水产品投苗量的恢复增长，国内产量增长、结构优化，国内业务有望实现量利齐升；海外方面，公司海外饲料业务拓展顺利，2025年预计公司在海外持续扩大产能布局，开拓市场，实现海外业务的持续增长。市场份额逆势增长海大集团以水产预混料起家，又切入水产配合料领域，推动国内水产饲料由颗粒料向膨化料升级。此后，海大集团陆续开启了畜禽饲料公司逐步完善全产业链布局，布局生猪养殖业务，推动产业链向下游延伸；研发生产兽用疫苗、兽药和水产微生态制剂。目前，海大集团已经形成了饲料、养殖业、动保、种苗全产业链的业务框架。2015年之后虽然饲料行业整体增速放缓，行业竞争加剧，但市场份额向头部集中。凭借规模效应，海大集团利润大幅增长，饲料销量由2015年的630万吨增长至2020年的1466万吨，市占率从3.2%增至5.8%，利润年均复合增速达到26.5%。2021年以来，伴随大宗原料价格暴涨且下游养殖业景气度下行，饲料行业盈利空间压缩。但整体而言，海大集团仍然实现了逆势扩张，市场份额持续提升，行业龙头地位进一步巩固。就近期业绩而言，以2023年为例，由于水产养殖和水产饲料行业面临较大压力，海大集团业绩表现不及以往。公司2023年实现营业收入1161.2亿元，同比增长10.89%，净利润27.4亿元，同比下降7.31%。一方面，水产价格大多低迷，另一方面，饲料成本却在不断上升，特别是鱼粉价格，2023年全年均价较2022年上涨幅度达23%。相应地，2023年全国水产饲料销量同比下降4.9%，为2003年以来的最大降幅。国海证券指出，经过较长时间的亏损，水产养殖产能已有不同程度的去化，个别主要品种存塘（池塘中现存养殖生物的数量）明显减少，养殖规模下降带来饲料需求不足；虾蟹养殖2024年上半年利润下行，受近几年全球扩产影响，价格下滑，同样养殖需求下降，市场萎缩；生猪养殖方面，因中小散户加速退出，加上能繁母猪存栏量下降的影响，猪料有效的商品料市场空间下降，饲料企业为保住市场份额竞争激烈；禽养殖整体也偏弱，其中蛋禽扩产节奏较快，存栏持续增加，但肉禽总体需求不足价格偏弱，行业竞争加剧。不过，在行业整体面临压力的背景之下，海大集团仍然表现优异。作为饲料行业龙头，海大集团在行业进入存量竞争阶段后仍保持饲料外销量的稳定增长：2023年海大集团对外销售饲料达2260万吨，同比增长12%，明显高于行业6.6%的增速；2024年养殖和饲料行业竞争激烈，但海大集团饲料销量保持增长：公司2024年实现饲料销量约2650万吨，同比增长约9%。国家统计局数据显示，2024年1-11月饲料产量2.89亿吨，同比下滑0.1%。据东兴证券预计，2024全年饲料总产量与2023年基本持平。在饲料销售逆势增长的情况下，海大集团的市场份额进一步提升。值得一提的是，海大集团海外业务发展势头良好，盈利水平已经超过国内业务。2023年，公司海外地区饲料实现销量171万吨，同比增长24%，并且产品盈利能力也在提升，收入增长高于销量增长，2023年公司海外地区饲料收入增长27.47%；2024年上半年海外地区饲料外销量超过100万吨，同比增长幅度超过30%，同时产品毛利率稳步提升，2023年及2024年上半年的毛利率分别为11.65%、12.54%，同比分别增加1.38%、0.48%，说明盈利能力持续提升，且毛利率高于整体饲料毛利率水平（同期分别为8.53%、9.76%），说明海外饲料业务盈利能力高于国内。浙商证券指出，海大集团海外饲料业务，将国内成熟的“饲料+种苗+动保”黄金三角的“海大模式”复制到海外市场，形成产业链的竞争优势，海外市场增长空间逐渐打开。目前，公司在养殖资源丰富的东南亚、南美、非洲均有核心产能布局，未来将继续开拓周边国家市场，海外饲料业务盈利空间有望进一步提升。竞争优势多元根据国盛证券的分析，海大集团的竞争优势主要体现在主业聚焦、成本优势和服务营销三大方面。主业方面，海大集团的业务虽然较多，但整体是围绕为养殖户提供整体解决方案而展开，主业仍以饲料销售为核心，公司80%以上的收入由该业务贡献。与同行相比，在体量相对较大的饲料上市公司中，公司的饲料收入份额最高，2015年至2022年间基本在80%上下，而同行则下降较多。可以说，部分同行因为业务重心的转移出现了饲料份额下降的情况，间接给予了海大集团抢占市场份额的机会。从资本开支来看，近几年海大集团饲料产能增幅加快，2020年、2021年公司饲料产能分别达到2251万吨、3297万吨，同比增幅分别达到15%、46%，2022年饲料产能已经达到3557万吨。2023年公司的资本开支投向中，有三分之二用于饲料产能建设投资，其中海外产能占比过半。如前所述，海大集团海外业务毛利率高于国内，主要因为海外饲料市场更为庞大、竞争格局更优。机构认为，虽然目前收入占比不高，近两年占公司收入比重在7%-8%，但是凭借配套技术服务体系和动保、种苗形成的产业链竞争优势，公司海外饲料销售整体增长较好，在越南、埃及、印尼等区域甚至出现了产能不足的情况。成本方面，海大集团的成本在同行中维持在较低的水平。一方面，公司对于生产环节的原料进行成本控制；另一方面，对于营运环节，公司保持较好的费用把控状况。由于具备规模的优势，海大集团单位成本较低。根据公司公告，以2021年为例，行业其他公司玉米采购价格为2724.23元/吨，而海大集团为2380.3元/吨；行业其他公司豆粕采购价格为3635.87元/吨，而海大集团为3569.66元/吨；行业其他公司玉米鱼粉采购价格为10216.90元/吨，而海大集团为9066.37元/吨。此外，公司持续研发，储备了多种原材料配方技术，并且可以在原料快速波动时及时调整配方，以获得成本竞争优势。根据测算，2023年上半年，在原料价格上行的不利影响下，公司饲料毛利额逆势增长25%，单吨毛利同比增长57元达到465元。有关营业费用方面，2022年，公司单吨三项费用合计为255元/吨，稳定低于同行超过100元/吨，最低在2020年达到214元/吨。近几年由于公司新增了不少新建产能，产能未能完全释放，费用有所上升，不过国盛证券认为，考虑未来产能利用率的提升，未来费用端下行将贡献主业利润增量。至于期间费用，2018年以来，海大集团期间费用率持续下降，由6.8%降至2023年的5.32%。其中，2020年由于会计准则调整，产品运输费及港杂费作为合同履约成本计入营业成本因此销售费用率有明显下降；财务费用率和管理费用保持较为稳定的水平。服务营销也具备独特优势。服务方面，海大集团向养殖户提供整体养殖解决方案。在水产领域，公司通过100多家水产养殖技术服务站，为养殖户提供“水产种苗—饲料—动保”的一站式服务。在畜禽领域，海大集团成立专业服务平台“海麒”、构建“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系。营销方面，公司销售服务团队规模庞大，但人均销量持续上升。公司的销售服务团队从2017年5000余人扩充到2023年的10626名，而人数的扩张的同时人均业绩也在同步增长，销售人员人均饲料销量从2017年的1588吨跃升至2296吨。2021年以来，由于饲料与养殖业负面因素的冲击增多，包括猪价大幅下跌、原材料价格上涨、下游养殖亏损存栏去化、鱼价承压，水产料全年低迷等，海大集团估值一度下跌，公司整体PE估值下降至最低15倍以下，目前PE估值19.61倍，相比历史最高的40-50倍，仍有不小差距。随着业绩转好，公司估值或仍有上升空间。行业渗透率增长，不同品类分化饲料行业经历了快速扩张-增速下降-重启高增长这样几个阶段。根据东北证券，1991-2012年期间，中国经济高速增长，国内肉类蛋白需求大幅增长推动畜禽养殖规模快速扩张，而一大批专业养殖企业崛起也带动了工业饲料渗透率显著提升。在此背景下，饲料行业快速发展，根据《中国饲料工业年鉴》数据，这段时期我国整体饲料产量年复合增速达到8.31%。2013年以后，由于国内人均肉类消费量已接近发达国家水平，肉类需求增长放缓，同时，肉禽养殖工业化基本完成，工业饲料产量增速开始明显下滑，2013-2019年期间年复合增速仅2.59%。2020年之后，生猪养殖行业规模化明显加速，头部养殖出栏规模激增，带动了猪料供需两旺。由于猪料产量接近占整体饲料产量的一半，2020年、2021年连续两年饲料产量增速均超过10%，行业开启第二阶段增长。未来饲料需求仍有增长空间。实际上，饲料需求增长主要来自养殖规模扩大和工业饲料渗透率提升，前者主要取决于终端消费量，2013-2022年间，中国肉蛋水产的人均消费量保持平稳增长，年复合增速在3%-6%。由于中国肉类人均消费量已接近发达国家水平，未来国内总体养殖规模预计保持稳定。因此，渗透率为饲料行业规模增长的最主要因素。以猪肉为例，由于下游养殖规模总体保持稳定，猪饲料需求总量增长较为有限，但实际上，猪饲料产销增长的核心因素是渗透率的持续提升：猪饲料渗透率由2009年的35.49%大幅提升至2022年的77.29%，相应地猪饲料产量在此期间由5243万吨增长至1.36亿吨。相较于畜禽饲料，水产饲料渗透率有较大的提升空间。目前，中国水产饲料的渗透率预计不超过30%。从肉类消费结构而言，目前中国猪肉消费占比最大，猪料和肉禽料两大主要品类产量占比较高，分别达到44.99%和29.53%；然而，蛋禽饲料、水产饲料和反刍饲料产量各占10.62%、8.36%和5.35%。禽肉、牛肉消费占比均显著低于世界平均水平，与东亚地区的日本、韩国相比，中国鱼和海鲜等水产品消费占比也有提升空间。这也就意味着，饲料不同品类或将出现分化。在消费升级驱动下，未来肉禽、反刍及水产品养殖的规模仍有望出现扩容，从而带动相应饲料需求增长。尤其值得一提的是，得益于下游养殖规模增长以及规模企业市占率的快速提升，近年来反刍饲料的产销增速明显快于其他品种，2013-2020年期间产量复合增速高达7.63%。实际上，反刍动物存栏体量庞大，基本与生猪存栏相当。2022年末全国牛存栏1.02亿头，羊存栏3.26亿只。按照一头牛平均每年需要消耗3吨饲料，一只羊平均每年需要消耗0.5吨饲料，粗精比7:3计算，反刍动物工业精饲料的潜在需求高达1.4亿吨，然而2022年全国反刍饲料产量仅1617万吨。并且，由于产业基础差、养殖方式落后，中国肉牛肉羊养殖格局还是相对比较分散，但饲料企业难以覆盖多数肉牛羊养殖散户，因此牛羊配合饲料入户率仅为35%。行业集中度仍有提升空间。虽然2022年前十大饲料生产企业市占率达到45.34%，但依然有数千家饲料生产商在行业内竞争，行业集中度依然较为分散。同时，养殖业也在规模化发展，将进一步带动饲料行业集中度的提升。本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:朱希
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