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作者：赵伟：申万宏源证券首席经济学家中国首席经济学家论坛理事陈达飞：首席宏观分析师中国首席经济学家论坛高级研究员李欣越：高级宏观分析师摘要2024年美国大选即将尘埃落地，如何研判“特朗普交易”的市场影响、可能演绎？供参考。（一）历史上“选举交易”如何演绎？四季度交易选举“意外”，后续交易政策推进历史回溯来看，“选举交易”通常分三个阶段进行：第一阶段，当一方胜选优势快速扩大/收窄时，“选举交易”会提前开启。美国大选分党内初选和总统选举两步进行，初选通常在8月底左右结束，彼时两党候选人及其政策逐步清晰，市场也逐步开启对“政策差”的交易。第二阶段，选举落地后，市场对选举“意外”进行定价。可将1936年以来的大选分为四种情形：1）结局反转，市场表现较此前3个月明显反转，如2016年；2）高悬念下胜出，市场延续此前交易方向约1个多月，如2004年；3）低悬念下胜出，市场在选举落地后延续约10个交易日，如2020年；4）无悬念胜出，选举落地后的市场反应较弱，如1996年。第三阶段，核心政策的落地/落空，也会带来前期交易的重启/逆转。以特朗普第一任期为例，2017年3月，特朗普推行的首个政策新医改议案落空，特朗普交易由此开始“逆转”。直至2017年11月初，税改法案的成功推进才重振市场对特朗普政策的信心，特朗普交易随后重启。（二）市场如何进行“特朗普交易”？美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空从市场交易自身出发，可从三个视角观察特朗普交易。1）聚焦两次辩论期间的大类资产表现。特朗普在6月27日辩论中明显占优，9月10日辩论中落败；2）近90个交易日，特朗普胜选优势与各资产表现的相关性。3）2016年11月-12月期间，特朗普交易时的大类资产表现。综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价影响不确定性。从前期市场交易的结果来看，特朗普交易并非“利空铜油、利多黄金”，与从政策出发的判断或有一定分歧。共识之外：1）铜方面，特朗普并非完全限制新能源行业，减税、再工业化等对经济的刺激，也将提振对铜的需求。2）金方面，特朗普政策对美债利率的推升对金价偏空，同时其地缘政策或将缓和地缘风险。3）油方面，再工业化等对需求的刺激，或一定程度上弱化了供给的潜在利空。（三）权益市场中的“特朗普交易”？大盘成长相对利好，关注金融、能源与制造业就美股而言，结构上“特朗普交易”或利多大盘成长。6月初至7月中旬和9月中旬以来，特朗普胜选概率均明显上升，这两个阶段，美股大盘、成长相对占优。逻辑上，特朗普减税、科技等政策利好成长板块，而其政策加剧了美债收益率的上行风险，或使小盘股相对承压。综合考虑辩论日超额收益、选情各阶段超额收益、近90个交易日与特朗普胜率的相关性，可研判特朗普交易对行业的潜在影响：1）金融监管放松，利多银行等；2）传统能源开发，利多能源设备等；3）企业税减免，利多电子设备等；4）清洁能源支持力度弱，利空电力公用事业等。除上述行业外，更值得关注的或为共识之外的以下几类：1）特朗普再工业化等政策，支撑空运物流、建筑材料、汽车等行业；2）相对哈里斯针对中低收入群体的减税与补贴，特朗普减税政策富人更受益，对必需消费、医疗保健等偏利空；3）特朗普地缘收缩性政策，对军工偏利空。（四）“选举交易”的可能演绎？短期看意外结果，中期看政策脉冲，长期看基本面当下，交易的天平已向特朗普倾斜；如特朗普当选，交易延续性或有限，如哈里斯胜出，交易或大幅反转。邮寄选票的延续、疫情后城乡人口迁移等仍为大选带来一定变数。如特朗普当选，市场或类似2020年，交易小幅延续；而一旦哈里斯胜选，市场或类似2016年，交易大幅逆转。中期来看，政策主张推进顺利与否或直接影响选举交易第三阶段的反转或延续。1）节奏上，第一任期，特朗普通过行政令方式，迅速在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收政策落地较慢。2）落地可能上，特朗普第一任期内政策兑现率仅23%，但在贸易领域的兑现率较高。长期来看，选举对市场的影响，或将主要通过对基本面的影响来实现。今年大选结果可分为四种情形：①共和党全面胜利（49%）、②特朗普+分裂国会（14%）、③民主党全面胜利（12%）、④哈里斯+分裂国会（21%）。从对经济的正面影响上来看：③>①>④>②。风险提示风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。报告正文2024年美国大选即将尘埃落地，但“特朗普交易”对部分资产的影响仍存争议。资产价格表现中“特朗普交易”的应有之义、选举落地后可能的市场演绎？供参考。一、历史上“选举交易”如何演绎？四季度交易选举“意外”，后续交易政策推进历史回溯来看，“选举交易”通常分三个阶段进行：选举前交易一方胜选优势的快速变化、选举后交易结果的“意外”、政策落地与否决定交易延续性/反转。第一阶段，当一方胜选优势快速扩大/收窄时，“选举交易”会提前开启。美国大选分党内初选和总统选举两步进行，初选通常在8月底左右结束，彼时两党候选人及其政策逐步清晰，市场也逐步开启对“政策差”的交易。1）以2004年布什VS克里为例，对传统能源的态度、对伊拉克战争何时结束是两人主要政策分歧。9月2日枪击事件大幅提振了布什的胜选概率，能源设备与国防军工也同步走高；而在9月30日辩论失利后，两行业的超额收益率也快速反转。2）2008年，奥巴马在正式提名后胜选概率即不断扩大，围绕奥巴马医改的交易也在9月中旬提前开启。第二阶段，选举落地后，市场会对选举“意外”进行定价。通过博彩市场的预测与民调的差距，可以将1936年以来的大选分为“结局反转”、“高悬念下胜出”、“低悬念下胜出”、“无悬念胜出”四种情形。1）反转情形下，市场表现较此前3个月有明显反转，2016年的大选即是典型案例；2）高悬念下胜出的情形中，市场会延续此前的交易方向1个多月；3）低悬念下胜出的情形中，市场在选举落地后的延续性更弱，仅约10个交易日；4）无悬念胜出情形中，市场前期定价已相对充分，选举落地后的反应幅度与反应持续性均相对最弱，2020年大选即是典型案例。第三阶段，核心政策的落地/落空，也会带来前期交易的重启/逆转。以2017年为例，彼时，在减税、贸易冲突等竞选承诺下，市场对“特朗普交易”的反应为“强美股”、“强美元”。而2017年3月25日，新医改议案的落空，使得当日美股快速走低、美元大幅走弱。该法案是特朗普试图推行的第一份关键议案，但党内观点都无法达成一致，在众议院投票前就被撤回，这对市场信心造成显著冲击，特朗普交易由此开始“逆转”。直至11月初，税改法案的成功推进才使得市场对特朗普的政策信心重振，特朗普交易也在2018年关税法案的推进中再度重启。2016年-2019年的特朗普交易为例，第二、第三阶段中，“特朗普交易”均有上演。1）第一阶段，2016年9月初至11月7日，初选落地后至选举日前，民调与博彩均倒向希拉里一侧，标普500指数走弱、美元指数震荡，特朗普交易尚未开启。2）第二阶段，2016年11月8日至12月31日，选举“意外”快速被定价，美元指数飙升、标普500指数大涨。3）第三阶段，在2017年3月15日新医改议案被撤销后，美元指数持续走弱，特朗普交易暂时性逆转；直至2018年2月，201和232关税的加征燃起了市场对贸易政策的信心，美元指数持续走强，特朗普交易重启。二、市场在如何进行“特朗普交易”？强美元确定性较高，美股、铜偏多，美债、金偏空当前市场对“特朗普交易”的解读主要是从政策切入去看市场，但竞选方一系列主张对资产影响可能分化；而从市场交易自身出发，或可以一定程度上消除这一分歧。一方面，特朗普或哈里斯不同政策主张对某类资产影响可能相反；以美元为例，特朗普降低企业税、增加关税、支持工业生产等政策均有强美元特征，但他还试图推进“弱美元计划”。从政策本身并不能得出特朗普交易中美元的走势。另一方面，两人在某些政策上有一定共性，例如均主张促进美国工业生产，但“政策差”对铜、周期股等影响也难以度量。而市场在第一阶段对“特朗普胜选”的交易提供了这类问题的答案。视角1：聚焦两次辩论期间的大类资产表现。美国东部时间6月27日晚上9：00，特朗普与拜登进行了首次总统辩论，此次辩论中特朗普明显占优，并由此奠定了对拜登的显著优势。辩论期间，标普500指数、纳斯达克指数大涨，美元指数走强，美债收益率上行，LME铜快速走高，比特币上涨，布伦特原油价格微涨，COMEX金明显承压。从此次表现来看，“特朗普交易”或具有推升美元、推高美债利率、利多美股、铜、比特币等特征，对金价利空，对原油价格影响较弱。9月10日与哈里斯的辩论中，特朗普处于劣势，这一期间的市场走势或与“特朗普交易”相反。辩论期间，“哈里斯交易”下，标普500指数、纳斯达克指数开盘后快速走弱，美元指数走弱、美债收益率下行，铜油价格共振上涨，比特币下跌，金价微涨。从此次市场表现来看，特朗普与哈里斯的政策差，仍具有强美元、推高美债利率、利多美股和比特币、利空金价的特征，而对铜油价格与前次较为矛盾的指示或受9月10日晚OPEC下调今明两年全球石油需求增长预期的扰动。视角2：特朗普胜选优势与超额收益率的相关性。近90个交易日中，随着总统辩论的开始，资产定价开始考虑“选举交易”的影响。从6月17日至今，各类资产与博彩市场特朗普胜率的相关性来看，1）10年期美债收益率、美元指数与特朗普胜率的相关性分别高达0.77、0.70，特朗普交易对美债收益率的推升、美元走强的支撑最具确定性；2）比特币、纳指与特朗普胜率的相关性分别为0.46、0.44，也明显受益于特朗普交易；3）布伦特原油、LME铜和标普500与特朗普胜率弱正相关，利多铜油似与政策层面的解读有一定差异；4）金价与特朗普胜率呈现弱负相关。视角3：2016年特朗普交易时的大类资产表现。2016年11月8日特朗普意外当选后，多项大类资产市场表现明显反转，市场呈现典型的“特朗普交易”特征。截至2016年12月31日，美债收益率快速上行59bp，美元指数上涨4.4%；权益市场，标普500指数和纳指分别上涨4.6%、3.7%；商品市场，布油大涨23.4%、LME铜上涨5.7%，COMEX金大跌10.0%；其他资产方面，比特币大涨33.8%。综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元指数走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价的影响存在不确定性。就特朗普交易影响的方向来看，与政策面出发的认知有一定出入的品类主要是铜、金、油。固然，商品价格同时还会受到其他多重因素的扰动，但从前期的交易结果来看，特朗普交易或非“利空铜油、利多黄金”。1）铜方面，特朗普并非完全限制新能源行业，其任内，美国的天然气和可再生能源的生产量创下新高，对清洁能源的补贴金额从2017年的71亿美元上升至2020年的173亿美元。同时，减税、再工业化等对经济的刺激，也将提振对铜的需求。2）金方面，特朗普胜选确会在一定程度上中断政策延续性、放大市场不确定性，但其政策对美债收益率推升的高确定性仍对黄金偏利空。同时，特朗普在地缘问题上收缩阵线的态度也有利于地缘政治风险的降低。此外，赤字率的扩大并不必然带来央行购金需求的激增，央行购金或由部分国家基于安全等考量主导，而与美债信用的关系不大。更多分析，可参考报告《新高之下的“黄金”？》。3）油方面，特朗普持能源扩张政策，但一方面，美国页岩油产能已近高位，许可证的颁发到供给增加仍有较长时滞；另一方面，再工业化等政策对需求的刺激，或可在一定程度上弱化特朗普能源政策对油价的利空。更多分析，可参考报告《油价“分水岭”？》。三、权益市场中的“特朗普交易”？大盘成长相对利好，关注金融、能源与制造业就美股而言，结构上来看，“特朗普交易”或相对利多大盘成长。根据PredictIt的赔率变化，可将6月以来的“选举交易”大致分为三个阶段：第一阶段，6月初至7月中旬，特朗普胜选概率明显升温；第二阶段，7月中旬至8月初，哈里斯的横空出世带来了特朗普胜率的大幅下滑；第三阶段，9月中旬以来，因哈里斯受访表现不佳等原因，特朗普交易再起。从市场相对表现来看，第一、三阶段，大盘、成长明显占优；第二阶段，大盘、成长大幅走弱。逻辑上，特朗普减税、科技等政策均利好成长板块，而其政策给美债收益率带来的上行风险，或使小盘股相对承压。分行业，同样可以从“特朗普交易”时间段的超额收益率来评估潜在的利多与利空。1）从辩论日日内收益来看，6月27日晚间辩论特朗普占优后，次日特朗普交易利多的行业应有较好表现，而9月10日晚间辩论特朗普表现较差，次日特朗普交易利多的行业应出现反转。2）从特朗普选情各阶段来看，6月27日-7月16日，9月18日至今，均是特朗普胜率提升阶段，应利多“特朗普交易”标的；而7月17日-8月11日，哈里斯胜率大幅上升阶段，弱势行业或更符合“特朗普交易”特征。进一步地，还可以考察各行业指数市场表现与特朗普胜率的相关性。6月17日以来，空运和物流、建筑材料、能源设备和服务、半导体、银行等行业与特朗普胜率的正相关性较高，分别为0.61、0.55、0.49、0.47、0.47；生命科学、食品、个人用品、医疗保健供应商与服务、生物技术等行业与特朗普胜率的负相关性较高，分别为-0.63、-0.62、-0.57、-0.56、-0.54。综合考虑辩论日超额收益、选情各阶段超额收益、近90个交易日与特朗普胜率的相关性，可将特朗普潜在利多的行业大致分为4类：1）金融监管放松利好的银行、消费金融；2）支持传统能源开发利好的能源设备与服务、金属和采矿、石油天然气；3）企业税减免利好的电子设备；4）空运和物流、建筑材料、汽车、汽车零配件等。潜在利空的行业同样可分为4类：1）消费品类，如个人用品、饮料、家庭消费品、食品、耐用消费品等；2）清洁能源类，如电力公用事业；3）医疗保健类，如生命科学、药物、医疗保健设备；4）国防军工类。对金融、传统能源、减税等利多，对清洁能源等利空均为市场所共识，更值得关注的或为以下几类：1）特朗普再工业化政策逻辑支撑下，空运物流、建筑材料、汽车等行业。2）相对哈里斯针对中低收入群体的减税与补贴，特朗普减税政策富人更受益，对必需消费、医疗保健等行业偏利空。3）特朗普对地缘政治的收缩性政策，对国防军工偏利空。四、“选举交易”的可能演绎？短期看结果意外性，中期看政策脉冲，长期看基本面近期，特朗普胜选的概率显著提升，市场也已再度对特朗普胜选进行定价。截至10月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率48.5%，哈里斯48.6%；9月份时，特朗普民调一度落后2个百分点，目前已追平哈里斯。七个摇摆州当中，特朗普支持率已全面领先；截至10月26日，特朗普在佐治亚、亚利桑那、宾州、内华达、威斯康星州的领先优势较上周继续扩大。从博彩市场来看，特朗普胜选概率更是高达61%。9月23日以来，特朗普集团的涨幅高达268%，特朗普交易已明显重燃。但选情远非板上钉钉；短期来看，如果特朗普当选，前期交易的延续性或相对有限，但如果哈里斯胜出，前期交易或发生大幅反转。历史回溯来看，博彩市场对大选结果的预测并不靠谱，1936年以来的22次大选中有5次均未能作出正确预测；民调同样存在缺陷。而今年，邮寄选票的延续、疫情后城乡人口的迁移、民调模型对特朗普修正后产生的新偏误等均可能带来结果的不确定性，但市场交易已明显向特朗普倾斜。这意味着，如果特朗普顺利当选，市场走势或类似于2020年、2012年等，前期交易小幅延续；但一旦哈里斯胜选，市场或类似于2016年，出现大幅逆转。中期来看，市场演绎的焦点在于选举主张推进的节奏与落地的可能。1）从推进节奏来看，美国总统可通过行政令、立法等形式推行政策主张；立法程序实施速度更慢，行政令则更容易实施。以历史为参考，第一任期特朗普通过行政命令方式，迅速在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收领域政策落地较慢。2）从落地可能来看，若缺少国会配合，哈里斯的税收政策、特朗普的税收及能源政策或将受阻；同时，双方竞选承诺兑现记录均较差，特朗普第一任期内政策兑现率仅23%，但在贸易领域的兑现率较高。政策主张推进顺利与否或直接影响第三阶段选举交易的反转或延续。长期来看，对于多数资产定价更具决定性的仍是基本面本身，选举对市场的影响或将主要通过对基本面的影响来实现。从2017-2019年期间的市场走势来看，在贸易政策落地带动“特朗普交易”重启期间，美债收益率仍在回落、铜油共振下跌，金价大幅上涨，似乎与“特朗普交易”的应有之义有一定冲突；背后的原因在于，贸易摩擦叠加下行的经济周期，导致了美国经济的明显走弱，主导了这一期间的市场行情。向后看，“选举交易”仍应回归基本面本身。当下，今年大选可分为四种情形：共和党全面胜利（概率：49%）、特朗普+分裂国会（概率：14%），民主党全面胜利（概率：12%），哈里斯+分裂国会（概率：21%）。根据对经济正面影响的幅度排序，依次为：民主党全面胜利>共和党全面胜利>哈里斯+分裂国会>特朗普+分裂国会。更多分析，可参考报告《美国大选“全解”：政策比较、宏观经济与资产含义》。