打扑克激烈运动竟然不盖被子_科技快报_光伏最大收购案终止分析：通威股份不差钱，润阳股份外部现打扑克激烈运动竟然不盖被子两大严峻挑战

光伏最大收购案终止分析：通威股份不差钱，润阳股份外部现打扑克激烈运动竟然不盖被子两大严峻挑战

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本文来源：时代商学院作者：陈佳鑫来源|时代商业研究院作者|陈佳鑫编辑|韩迅【导语】曾有望成为国内光伏史上最大的并购案，却在磋商半年后草草收场，背后究竟有何原因？2月14日，通威股份（600438.SH）发布公告称，终止对江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）的50亿元收购计划。该计划公布于2024年8月。对于终止原因，通威股份称双方进行了多轮详细、全面的沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。时代商业研究院研究发现，尽管收购金额高达50亿元，但通威股份并无资金压力。截至2024年第三季度末，通威股份拥有164.65亿元的货币资金及146.28亿元的交易性金融资产（包括结构性存款及理财产品）。而润阳股份自身以及两大外部环境变化，或许才是此次收购终止的关键原因。2月18日、19日，时代商业研究院就后续资本市场规划、外部风险等问题向润阳股份发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回应相关问题。【摘要】1. 出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行。在连续三年排名光伏电池出货量全球第三后，2023年润阳股份排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五队列。随着向上下游产业链延伸，战线不断拉长，润阳股份还面临一定资金压力，资产负债率高于同行均值。2. 面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战。2024年N型TOPCon电池快速取代PERC电池成为主流技术路线，这对以PERC电池为核心产品的润阳股份来说是一大挑战；此外，润阳股份的东南亚光伏产能也面临贸易摩擦风险。【正文】一、出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行润阳股份的IPO之旅前半程进展飞快，但过会后反而慢了下来。2022年3月，润阳股份的创业板IPO申请获深交所受理，九个月后（2022年11月），润阳股份顺利过会。彼时的润阳股份伴随着光伏上行周期，业绩爆发式增长，营收从2019年的30.26亿元增长至2021年的106.17亿元，2022年又翻倍增长至220.38亿元，同期净利润高达20.57亿元。随着业绩猛增，润阳股份定下了40亿元的IPO募资目标，以此计算，润阳股份的IPO估值可高达400亿元。在过会半年多后，2023年6月，润阳股份才提交注册，并于同月注册生效。此后便是漫长的等待期，直至一年后注册批文自动失效，润阳股份仍未如愿上市。润阳股份自披露2023年第一季度财务数据后，未再披露后续数据。因此，其提交注册后经营业绩如何，以及是否导致其IPO受阻不得而知。但从第三方机构统计的市场排名来看，2022年后，润阳股份光伏电池出货量排名连续下滑，存在掉队迹象。InfoLinkConsulting数据显示，2020—2022年，润阳股份连续三年排名光伏电池出货量全球第三，2023年排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五队列。同时，估值水平也大幅下滑，以50亿元出售51%的股权计算，润阳股份的估值已不足百亿元。此外，通威股份发布的增资协议公告显示，除光伏电池外，润阳股份还进一步向上下游产业链延伸，在光伏产业链上游形成工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW；产业链下游形成组件产能13GW，还布局部分光伏电站业务。或与战线过长有关，润阳股份的资产负债率明显高于同行。招股书显示，截至2022年末，润阳股份的资产负债率为79.17%，高于同期同行可比公司均值（62.54%）；在短期偿债指标方面，截至2022年末，润阳股份的流动比率及速动比率分别为0.82倍、0.62倍，均低于同行可比公司均值（分别为1.37倍、1.13倍）对于偿债风险，润阳股份称，光伏行业新建项目对资金的需求较大，且公司主要通过债务融资方式补充资金投入缺口，并广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资，截至2022年末前述受限资产账面价值占公司总资产的比例为35.82%。此外，润阳股份还拟将40亿元IPO募资中的15亿元用于补充流动资金，可见其对资金需求的迫切。时代商业研究院还注意到，对于此次收购，通威股份要求国资企业江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）前期先向润阳股份增资10亿元，随后通威股份再收购包含悦达集团增资取得的股份在内的润阳股份51%的股权。或许通威股份也在担心润阳股份的资金问题，因此设置此收购前置条件。但10亿元增资恐仍难以满足润阳股份的需求。在直接上市（IPO）及曲线上市（被收购）均受阻的背景下，润阳股份或将在地方国资平台的资金扶持下继续运行，其能否顺利度过光伏下行周期取决于转型调整速度。二、面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战润阳股份的两大外部环境变化，或是导致此次收购终止的关键原因。对于追求极致发电效率、低成本的光伏行业来说，主流技术快速更替如同家常便饭。光伏企业往往还来不及收回此前投资的成本，便被迫加入下一代技术的追逐战中，而未能及时调整技术路线的企业很可能惨遭淘汰。以电池环节为例，2016年之前，光伏电池主要是铝背场（BSF）电池，这种电池结构相对简单，成本较低，在光伏产业发展的初期得到了广泛应用。但2018年，凭借着更低成本、更高转换效率及更简单的工艺，P型PERC电池迅速崛起并成为主流，PERC电池的极限转化效率为24.5%。随着P型PERC电池接近理论极限值，光电转换效率更高的N型电池逐步站上舞台中央。N型电池主要分为TOPcon电池、HJT电池、IBC电池、HBC电池技术路线，其中TOPcon电池为当前主流。TOPCon电池结构对电池表面可以实现完美钝化，德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）报告显示，TOPCon电池转换效率理论极限可以达到28.7%，明显高于PERC电池。据PV InfoLink数据，2023年N型TOPCon电池的出货量占比仅为19%，而仅过了一年，2024年便提升至67%，替代PERC电池成为主流技术路线。招股书显示，润阳股份核心产品为单晶PERC太阳能电池片，截至2022年末，单晶PERC电池片产能达到25GW。面对剧烈的市场变化，润阳股份也在布局N型电池产能。招股书显示，润阳股份将于2023年上半年建成14GW的TOPCon电池生产线，并拟实施5GW异质结电池募投项目。对于后续N型电池的投产及销售情况，润阳股份并未披露，其以P型电池为主的产品体系是否顺利切换至以N型为主也不得而知，专利纠纷却率先到来了。2024年5月和9月，天合光能因专利侵权问题两次将润阳股份告上美国法庭。据悉，天合光能两次起诉涉案专利均为US9722104和US10230009，两者的标题都是“TOPCon太阳能电池及其制造方法”，与N型电池技术相关，目前案件仍在审理中。在整体出货量排名下滑及陷入专利纠纷的背景下，润阳股份的转型进度或许并不乐观。东南亚产能面临的贸易摩擦风险，则是润阳股份的另一大外部挑战。通威股份在增资协议公告中提到，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能，能有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，提升全球综合竞争力。可见润阳股份的海外产能是通威股份收购其的主要目的之一。海外建厂也是近年来国内光伏厂商避开贸易摩擦的重要途径，但随着贸易摩擦的范围不断扩大，该途径并非一劳永逸。2024年5月，美国商务部应美国太阳能制造业联盟贸易委员会的请求，启动了对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池的“双反”调查。2024年10月1日，美国商务部公布了对上述四国的晶体硅光伏电池的初步反补贴税率，其中马来西亚为9.13%，柬埔寨为8.25%，泰国为23.06%，越南为2.85%2024年11月29日，美国商务部公布了对上述国家电池光伏企业的反倾销税率，范围为0%～271.28%。目前尚未有资料显示润阳股份的泰国、越南产能受美国反倾销税影响，不过东南亚光伏产品进入美国市场受阻已是不争的事实。此外，土耳其对原产于中国并经由越南、马来西亚、泰国等东南亚国家出口至土耳其的光伏电池和组件，征收25美元/平方米的反倾销税。欧盟也对中国及东南亚光伏产品展开调查，东南亚光伏产能的贸易摩擦风险不断加剧。免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。