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早期在融资租赁业务的探索下，晨鸣纸业实现了短期的利润增长，但是其后开始大量融资、“花式”借款，进一步跨界金融、房地产、采矿业等，导致债台高筑。从纸业龙头到如今业绩亏损、债务逾期爆雷，晨鸣纸业如今已身陷困境。来源 | 经理人杂志作者 | 何雯雯2024年末，纸业龙头晨鸣纸业（000488.SZ；01812.HK），面临着多重危机。其中，11月19日，晨鸣纸业发布债务逾期暨部分银行账户被冻结的公告，公告指出，截至2024年11月18日，公司及子公司累计逾期的债务本息金额合计18.20亿元；公司为子公司相关融资提供连带责任保证担保，对应逾期金额为5.74亿元。另外，截至11月18日，公司及子公司累计被冻结银行账户数量为65个，占公司及子公司银行账户总数的8.47%，被冻结银行账户冻结金额累计6483.7万元，其中：商票逾期、欠款纠纷等原因，法院共查封冻结银行账户51户。综合多因素下，公司约71.7%的产能被迫停产、限产。无独有偶，在公司发布以上公告之前，11月8日晚，执掌了37年的陈洪国宣布辞去董事长一职，其妻子李雪芹士因到龄退休，也申请辞去副总经理一职。2022年，晨鸣纸业开始走下坡路，归母净利润一度从上一年度的20.66亿元骤降90.84%至1.89亿元，已经不到2亿元，到了2023年度，公司直接净亏损12.81亿元……早期因业绩和股价齐飞，晨鸣纸业曾被外界冠以“纸茅”称号，而且公司还是国内第一家同时在A股、B股、H股三个市场上市的股份公司。晨鸣纸业昔日的辉煌，如今都“化为乌有”。热衷跨界的纸企“苹果手机杀死了诺基亚，iPad杀死了造纸业”，市场上曾一度流传着这样的话。在纸媒一度辉煌的时代，造纸企业作为传媒产业链中的重要一环，也迎来了高速发展时期。然而，近年来造纸企业面临着诸多波折与挑战。一方面，随着数字化、网络化、智能化技术的快速发展，纸媒等传统媒体受到冲击，纸张需求量减少，给造纸企业带来了巨大的市场压力。另一方面，造纸行业新增产能集中投放，短期供需矛盾突出，导致主要纸品价格大幅下滑，企业盈利水平持续走低。晨鸣纸业发展至如今的地步，不仅仅是因为造纸行业面临的诸多困境，还有跨界经营带来的影响。提到跨界经营的纸企，有一个对标企业——诺基亚。曾经在手机行业，诺基亚的地位可以说是举足轻重。在智能手机还没上市之前，诺基亚拥有着巨大的份额和品牌影响力。诺基亚最初创立于1865年，当时主要从事纸浆的生产及造纸业务，通过在造纸行业完成资本的原始积累后，开始逐步向胶鞋、轮胎、电缆等扩张。历经一百多年的跨界进军后，直到1996年，诺基亚开启一骑绝尘的翻身之旅，1997年，诺基亚击败摩托罗拉登上全球手机龙头宝座，自此连续14年霸占全球手机市场的头把交椅。虽然如今已经辉煌不再，但诺基亚发迹造纸，通过跨界进军，多元化经营，最终成为傲视全球通信界巨无霸的传奇经历，依然激励着无数扩张遇阻的纸企巨头，坚定地迈向多元化转型之路。相比诺基亚，其他跨界经营的纸企就没有幸运了。例如上市纸企美利纸业（现已更名为美利云，股票代码：000815.SZ），2011年，美利纸业将转型目标投射在煤炭采矿业。2002年-2011年是煤炭行业的“黄金十年”，正是过去十年左右时间的高速增长，吸引了众多企业的目光。2011年后，煤炭产能严重过剩，行业进入下行趋势。美利云的采矿业务转型无疾而终。但是转型战略，从未停止。2016年美利云开始涉足云计算产业，2018年公司又进军光伏电站。如今，美利云主营业务包括数据中心业务、光伏业务以及造纸业务。虽然公司多元化发展，但是2020年-2023年，公司的营业收入仍以造纸业为主，占比达到70%以上，多元化发展也并未成功，2021年至今，公司持续亏损，营业收入近两年也持续负增长。除了美利纸业，纸企巨头晨鸣纸业也十分热衷跨界经营。造纸行业的周期性波动对纸企的盈利能力存在较大的不利影响，为了应对行业的周期性影响，许多纸企十分热衷于跨界经营，谋求多元化发展。2014年，晨鸣纸业就开始跨界经营，公司通过设立融资租赁公司进入了融资租赁领域，后又设立财务公司，以及参股互联网金融公司，拓展金融板块。此后一段时间，公司业绩开始显著提升，融资租赁业务成为了新的利润增长点。其中，2015年至2017年，公司融资租赁子公司仅山东晨鸣融资租赁有限公司，就分别实现净利润6.19亿元、9.19亿元、8.76亿元。而同期内，晨鸣纸业的归母净利润为10.21亿元、20.64亿元、37.69亿元。2017年，公司达到了上市以来最高峰一年，归母净利润一举突破30亿元。公司营业收入从2014年的191.02亿元增长至2017年的294.72亿元，同期归母净利润也从5.05亿元猛涨至37.69亿元。除了受益于融资租赁业务外，彼时造纸业也正处于行业景气时期，多方利好之下公司营业收入和归母净利润节节攀升。然而，好景不长。2018年以来，晨鸣纸业开始调整融资租赁业务发展战略和定位，将剥离计划作为主导思想，主动缩减对外放款规模，融资租赁业务规模及收入水平不断回落，收入从2019年的18.15亿元下滑至2020年的9.35亿元，之后一路下滑。多元化探索折戟晨鸣纸业是如何通过融资租赁业务“突飞猛进”，又是如何跌落高台的？前文提到，如图表1所示，截至2024年11月18日，公司及子公司累计逾期的债务本息金额合计18.20亿元；公司为子公司相关融资提供连带责任保证担保，对应逾期金额为5.74亿元。从债务类型来看，公司面临的财务压力部分是由于融资租赁业务而引发的。晨鸣纸业主要采用售后回租方式进行融资租赁。在租赁业务行业投向方面，业务初期公司主要在造纸行业方面拓展，后逐渐拓展至以政府平台客户为主的城市基础设施行业、房地产开发和钢铁制造业等。融资租赁业务推动了公司利润增长后，晨鸣纸业一度想要将其发展成重要的业务，公司认为“融资租赁公司不仅在对内服务上具有更高的融资效率，在对外经营上也具有更强的盈利能力，相比传统造纸业务无疑盈利能力更强、业绩弹性更大。”“融资租赁行业作为企业融资渠道的有益补充以及盘活存量资产的有效手段，市场需求不断提升，融资租赁行业正迎来大发展的黄金时期。”2015年年报中，公司董事长陈洪国畅想着融资租赁的美好未来。2011年至2015年，共有51家上市公司宣布投资或者参股设立融资（金融）租赁公司。到了2016年，该数值飞涨。根据2017年8月商务部发布的《中国融资租赁业发展报告（2016-2017）》，截至2016年底，共有291家上市公司设立或参股347家融资租赁公司。在政策利好形势下，融资租赁成为了许多传统行业中增长疲软的上市公司获取新的利润来源的手段。除了晨鸣纸业，纸企中如美利纸业、山鹰纸业（现已更名为“山鹰国际”）、太阳纸业、博汇纸业、华泰股份等众多上市企业，均开展过融资租赁业务。然而，在众多上市企业趋之若鹜开展融资租赁业务之时，违规、乱象问题也随之浮现。2018年宏观环境发生变化，金融监管趋严。上市公司盲目利用融资租赁公司为自己“输血”的行为开始逐渐减少。晨鸣纸业近年来也逐渐收缩融资租赁业务。在公司通过融资租赁业务提高盈利能力后，晨鸣纸业尝到了多元化经营的甜头，彼时通过融资、借款等各种手段，加大杠杆，将多元化发展的触角伸向了金融、房地产、采矿等多领域，这也直接导致了公司债务规模的居高不下和财务结构的复杂化。虽然公司积极谋取多元化发展，但是融资租赁、金融、房地产、采矿业务等产业，除融资租赁给公司带来短期收益外，其他业务这些年并没有一个能成为公司的支撑业务，收入增幅也不明显。值得关注的是，近年来，晨鸣纸业多次剥离非主业资产，以回笼资金。2024年3月，晨鸣纸业公告，公司将持有的山东御景大酒店有限公司90.05%股权转让给关联方寿光晨鸣广源地产有限公司。8月，公司宣布解散旗下成立了10年的财务公司——晨鸣财务公司。2023年9月、11月，公司分别公告：计划以4.8亿元售出公司直接持有的武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司65.21%的股权；拟以1.97亿元挂牌价出售其持有的金信期货有限公司35.43%股权。通过加大杠杆实现多元化发展下，2014年，公司资产负债率从上一年的69.20%上涨至74.75%后，近年来的资产负债率就居高不下，保持在70%以上，高于同行企业。截至2024年9月30日，公司的资产负债率为73.51%。近年来，晨鸣纸业的短期借款长期处于高位，几乎是同期货币资金的2倍。高负债不仅导致财务费用暴增而反噬利润，还会给公司带来经营危机，如债务逾期，导致信用下滑。2024年三季报显示，晨鸣纸业实现营业收入198.25亿元，同比增长0.52%；归母净利润-7.10亿元。从2023年开始，公司就处于亏损状态。截至2024年9月30日，公司货币资金为100.53亿元，而短期借款高达299.91亿元，一年内到期的非流动负债为28.24亿元，流动负债累计为466.53亿元，而公司流动资产仅有255.72亿元。随着公司债务逾期、停工停产事件的爆发，预计将带来更多连锁效应，讨债企业也将增多。造纸主业能否迎来新生晨鸣集团成立于1958年。公司产品涵盖文化纸、铜版纸、白卡纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸等7个系列200多个品种，主要产品市场占有率均位于全国前列，是国内造纸行业内产品种类最多、最齐全的企业。1997年5月，公司在B股上市；2000年9月，在A股深交所上市；2008年6月，公司又在港股上市，标志着国内第一家同时拥有A股、B股、H股三种股票的上市公司诞生。2018年晨鸣纸业收缩融资租赁业务后，彼时造纸业务则正处于景气阶段。因此，2018年-2021年，即使融资租赁业务下滑，公司的业绩表现依然良好，营业收入从288.76亿元增长至330.20亿元，归母净利润有所波动，分别为25.10亿元、16.57亿元、17.12亿元、20.66亿元。2022年以来，在新冠疫情反复和全球宏观经济震荡的双重影响下，受上游木浆、能源、运输价格暴涨等因素影响，生产成本大幅提高，与此同时，受下游消费不振、需求疲软等因素影响，纸制品价格未能保持与成本的同频提高，行业利润空间受到严重挤压。值得一提的是，2021年、2022年左右，晨鸣纸业经历了产能大幅扩张期。晨鸣纸业也表示，近年来，造纸行业新增产能集中投放，短期供需矛盾突出。2022年，公司的白卡纸、铜版纸、防粘原纸以及其他机制纸，营业收入均出现下降，其中白卡纸对公司收入贡献占比最高，其次是双胶纸。2021年-2023年及2024年上半年，白卡纸的收入分别为95.80亿元、90.62亿元、54.78亿元、29.26亿元。同期毛利率分别为31.72%、13.63%、-3.57%、-4.56%，2022年其毛利率同比下滑幅度达到了18.09%。白卡纸下游主要用于食品、烟、酒及化妆品等包装，景气度与国内消费恢复程度息息相关。白卡纸原材料的价格上涨与需求的持续低迷，造成了公司收入和利润的急剧下降。除此之外，2022双胶纸、铜版纸、静电纸的毛利率也出现不同程度下降。2022年后，晨鸣纸业营业收入开始下滑，归母净利润直线下跌，甚至在2023年出现亏损，这也是公司上市以来的首次亏损。对比同行业的情况，如图表2所示，在这一轮周期波动之下，晨鸣纸业、美利云和岳阳林纸是受影响最大的。其中，2024年12月11日，美利云正式宣布停止经营造纸业务；公司指出，“造纸业务产能落后、设备老旧安全风险高，近年来造纸业务连续亏损，且有加大亏损之势，加之今年行业环境发生变化，预计未来扭亏无望”。2022年，包括太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业在内的龙头纸企，营业收入均产生下滑（其中山鹰国际亏损），但到了2023年，只有晨鸣纸业、岳阳林纸和美利云产生亏损，山鹰国际扭亏为盈。值得关注的是，太阳纸业是纸企中对周期波动影响较小的企业，其稳健的经营和盈利能力是行业中的典型代表。从经营层面和产品结构来看，公司林浆纸一体化发展路线，减少了对外部供应商的依赖，避免由于市场供给紧张而造成的价格波动。而且，公司在精细化管理与成本控制上，颇有成效，因此，太阳纸业近8年来，公司的业绩十分稳健，这值得其他纸企学习与借鉴。为了避免造纸业的需求疲软带来的风险，太阳纸业同样跨界经营，不过对待造纸主业，公司显然比其他纸企更加专注。从众多企业收入结构来看，虽然收入来源呈现多样性，但是造纸业务收入依然稳居第一，因此，与其在不了解的行业中艰难探索，不如想方设法优化产品结构、改善造纸主业的成本结构、降低生产成本，提高盈利能力，这才是纸企未来的出路。

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编辑:李四光

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虽然两市主要指数都走出光头中阳线（上证指数突破了近期的震荡箱体上沿），预示着可能还有进一步冲高的动能，不排除主板指数会冲一下上方的60日均线。但冲60日均线的时候需要注意成交量，因为这条线附近有比较重的压力，市场必须有效放量才能承接抛压，而以周四沪市的量能水平，显然不够。所以，如果周五冲上去但没带量的话，要防范冲高回落。相反，则是强的结构。

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特别需要说一下大金融，周四下午护盘明显，以券商股为代表，但强度有欠缺，板块内没有涨停股出现。如果后期券商板块要带领大盘放量上攻，则板块内至少要有不少于3只个股涨停，那么才有可能吸引增量资金入场，并扮演“行情发动机”的角色。否则，如果“一日游”的话，就要小心成为行情的“搅屎棍”，因为类似情况在券商板块出现过多次，所以券商股的持续性及强度在后市行情中比较关键。从板块走势来说，需要突破最近的箱体震荡然后回踩确认才会比较好。