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金属包装拐点临近：扩产近尾声，并购进行gb14may18_XXXXXL56endian中

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金属包装行业经历了过去几年产能持续扩张，利润下行，目前行业扩产意愿已经明显减弱。随着行业产能建设接近完成、头部公司整合并购推进，以及原材料价格下降，金属包装行业利润率有望持续回升。薛宇/文2024年上半年，奥瑞金（002701.SZ)实现营收72.06亿元，同比增长1.14%，归母净利润5.48亿元，同比增长18.39%，扣非归母净利润5.29亿元，同比增长21.71%。晟兴股份实现营收32.21亿元，同比下降3.67%，归母净利润2.34亿元，同比增长47.85%，扣非归母净利润2.21亿元，同比增长41.83%。虽然受到整体消费需求疲弱影响，相关公司营收增长不佳，但由于原材料价格的下行，以及产能布局的优化，盈利水平有所提升。例如，2024年上半年奥瑞金毛利率17.82%，同比增加1.88个百分点，主要系原材料下行，2024年上半年马口铁均价6546元/吨，同比下降4.7个百分点，铝价也由2021年最高点24240元/吨降至2024年9月23日的19695元/吨。随着行业产能建设接近完成、头部公司整合并购推进，金属包装行业利润率有望持续回升，行业拐点有望加速来临。产能释放渐入尾声金属罐产品同质化较高，各公司的经营表现受行业整体供需水平影响较大。根据国金证券的梳理，2011年前后国内金属包装行业进入跑马圈地时代，持续投资扩产提升了产销规模。2016-2021年间，随着行业产能的投放，行业内各公司收入规模均明显提升，例如，奥瑞金期间收入复合增速约12.9%，昇兴股份约19.1%。但与此同时，由于产能密集释放，供大于求，导致2016年以后全行业量增价减、利润率明显下行，例如，奥瑞金净利率由2016年的15.17%下降至2023年的5.34%，晟兴股份的净利率由2016年的8.03%下降至2023年的4.72%。2021年后，行业需求增速放缓且竞争进一步加剧、引发价格战导致收入端面临较大压力，行业内公司收入增速均明显下降，行业从扩张阶段进入成熟阶段。在行业经历规模见顶、竞争加剧过程中行业内公司利润率显著下滑，自由现金流面临较大压力，且由于行业产能建设相对充足，各公司扩产意愿已明显减小。2023年，国内金属包装行业资本支出相对规模已回落至11.6%，为历年来最低水平，2024年上半年则进一步下降至4.0%。国金证券认为，随着行业产能建设接近完成、头部公司整合并购推进，寡头垄断格局形成后利润率有望回升。尽管存量在建产能的继续投放使得2020-2022年行业利润率继续下行，但边际新增产能的收敛以及竞争趋缓已经逐步显现，行业盈利拐点渐行渐近。2023年金属包装规上企业利润率4.8%，较上年回升0.7个百分点。而近期随着头部公司整合并购的持续推进，将进一步推动行业竞争缓解、利润率上行。行业集中度提升2023年，中国金属包装行业规模以上企业累计完成主营业务收入1505.62亿元，约占包装行业总产值的13%，相较于全球45%-50%的水平仍有较大差距。二片、三片饮料罐在其中占比最高。目前三片罐供需基本平衡，2022年中国三片罐行业产量约为310.5亿罐，需求量约为305.3亿罐。由于主要饮料公司与供应商合作关系比较稳定，金属包装龙头格局较为稳定，在稳定的客户结构和行业格局背景下，近年三片罐企业出厂均价呈现稳中有升的趋势。二片罐需求随着啤酒罐化率的提升而增长，2022年中国啤酒罐化率约27%，远低于美国、英国、日韩等发达国家及地区超过60%的罐化率水平。但从供给来看，近年产能持续增加，供给过剩，影响供需平衡，根据华福证券推算，目前二片罐行业年产能接近700亿罐，而行业需求预计500余亿罐。虽然外资退出、行业开始整合，但由于供过于求的局面未明显改善，竞争激烈导致议价能力弱，同时占成本较高比例的铝价大幅上涨，压缩了二片罐的盈利空间。华福证券指出，若未来行业集中度进一步提升，头部企业通过兼并收购等方式实现份额提升，对于行业定价权的强化预计将较快体现，仍有望推动供需格局优化和盈利改善。9月3日，奥瑞金发布重大资产购买草案，拟以每股要约股份7.21港元的要约价，向香港联交所上市公司中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份（要约人及其一致行动人持有的股份除外），最高将收购标的公司75.56%股权。整体交易对价上限为60.66亿港元，约合人民币55.24亿元。同日，中粮包装发布公告称，考虑到不可撤销承诺项下的接纳，要约人Champion HOLDING (BVI) CO.,LTD已收到要约项下总共3.45亿股要约股份的有效接纳，占中粮包装已发行股本总额约30.9%。由于接纳条件未能达成，要约未能成为无条件，因此要约失效。Champion HOLDING (BVI) CO., LTD由长平实业直接全资拥有，长平实业分别由宝武集团及国新投资持有61.54%及38.46%，宝武集团则为宝钢包装的母公司。上述要约收购源于2023年12月6日中粮包装披露的私有化方案，宝钢包装母公司宝武集团拟计划以6.87港元/股收购中粮包装，收购需得到市场监管总局、反垄断审查机构、发改委、商务部、外汇管理局、国资委批准，同时收购达成条件还包括接纳要约的股份数需达到50%总股本。此外宝武集团与中粮包装控股股东中国食品达成不可撤销承诺，中国食品将接受该收购要约。当前宝武集团要约失效，接下来需要关注奥瑞金审批进展。奥瑞金计划收购中粮包装定价相比宝钢高约5%。浙商证券指出，伴随收并购落地两片罐行业格局将大幅优化。中粮包装是中国两片罐行业核心龙头，2023年中粮包装实现营收102.8亿元，实现归母净利润4.75亿元，销售毛利率15.64%，销售净利率4.72%，业绩整体稳定。整体看，无论宝钢包装母公司宝武集团或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升。中国金属包装行业经历多轮并购整合，截止目前昇兴股份已收购太平洋中国和博德科技、中粮包装已收购纪鸿包装和成都高森，奥瑞金已收购波尔亚太和入股中粮包装。伴随头部企业不断外延并购，中国二片罐市场集中度也达到较高水平，根据公开披露产能，2023年中国二片罐行业前四产能市占率已提升至75%，其中宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份产能份额分别为23%、20%、17%、15%。从美国包装行业来看，龙头在并购整合后成长加速、盈利提升。据华福证券，第一轮整合期（1990-2000年），皇冠并购了多家食品金属包装、塑料包装标的；第二轮整合期（2000-2016年），波尔开始加快并购步伐，标的主要为各地铝罐公司。2016-2023年，波尔营收年均增速达到6.4%，高于此前的4%，皇冠2016-2023年均增速5.5%，高于此前的2%。另外，受益于行业整合，第一轮整合期皇冠经营利润率中枢由8%提升至10%，第二轮整合期波尔整体经营利润率中枢由6%提升至9%。具体而言，以波尔为例，近年其毛利率、净利率中枢分别在20%、5%左右。2023年波尔饮料包装收入113.2亿美元，毛利率、净利率分别为19.0%、5.1%，ROE为19%，而国内金属包装龙头ROE位于6%-11%区间，对比波尔有较大改善空间。华福证券指出，经过国内2016-2019年首轮整合，二片罐行业逐渐形成了宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份四家为主的竞争格局，但彼此间份额差距较小，若本次针对中粮包装的股权收购最终落地，行业格局将更加清晰，龙头话语权的提升，有利于盈利的增长。2023年中国金属包装主要公司经营利润率在4%-7%之间，与海外公司整合前的整体经营利润率相似，而经过第一轮整合，2004年海外公司金属包装业务的经营利润率在9%-12%之间，经过第二轮整合，2023年海外公司金属包装业务的经营利润率在9%-17%之间。本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》

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编辑:钱生禄

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毕力夫早年从事学术研究工作，在日本国立医学部预防医学专业攻读博士学位，后来留校担任医学部研究员、客座教授，进行博士后研究。