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罗志恒：从中央经济工作会议看2025年资本市场改革EveIynCIairn老少配动向

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罗志恒粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事事件12月中央经济工作会议对资本市场工作作出重要部署，提出：“稳住楼市股市”“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。12月14日，中国证监会召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻中央经济工作会议精神，进一步研究部署2025年重点任务。提出：“增强发行上市制度包容性、适应性”“健全覆盖各类企业发展需求的股债期产品和服务体系”“抓好推动中长期资金入市工作”等。顶层定调、监管表态，意味着2025年资本市场改革仍是经济体制改革的“重头戏”。对于股市的方向不必抱有怀疑，股市配置价值持续上升，结构性机会也明显更多。更关键的是，要理解中央经济工作会议定调背后的深意，把握明年的改革主线。正文一、中央经济工作会议定调的深意今年以来，顶层设计对于资本市场的关注度持续提高。4月政治局会议提出“多措并举促进资本市场健康发展”，7月提出“提升资本市场内在稳定性”，9月提出“提振资本市场”，12月更明确“稳住楼市股市”；关于资本市场的政策举措密集发布，包括出台新“国九条”、完善资本市场“1+N”政策体系等。本次中央经济工作会议再次强调“稳住楼市股市”，并提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。相关定调对明年A股走势具有重要影响，需把握背后的深意。第一，“稳住”意味着股市很难再出现持续大幅下跌的情况，政策层面有一个容忍空间，一旦主要指数（如上证指数）跌破特定点位，会有更多战略性储备进场托底。9月24日金融新政推出后，政策底基本已经明确。同时，央行、证监会等监管机构多次表态要加大战略性力量储备和稳定机制建设，以增强资本市场内在稳定性。除了今年央行出台的“稳市货币政策工具”（证券、基金、保险公司互换便利）之外，平准基金已经在酝酿，金融稳定保障基金已经完成筹资。相较过去，监管层面具有更多的储备工具可以用来托底救市。未来一旦外部冲击加剧，或市场情绪出现异动导致股市出现惯性下跌并引发次生风险，监管层会果断出手干预。第二，“增强资本市场制度的包容性、适应性”是很高的要求，既要“包容”各类企业上市的需求，也要“适应”投资者财富增值保值的诉求，背后联结着多条资本市场制度改革线索。对于企业而言，意味着优质科创企业上市的支持力度仍然较大。“支持科技十六条”“科创板八条”“北交所深改十二条”等政策措施将落实落细，会尽快明确科创企业认定，建立绿色通道，优化北交所直联机制等。12月14日，中国证监会召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻中央经济工作会议精神（下文简称“证监会扩大会议”）。其中明确提出：“增强发行上市制度包容性、适应性”“把握好改革的时度效，适时推出一批典型案例，以点带面激发市场活力”。对于投资者而言，意味着投资端改革将提速，会继续鼓励分红回购，规范减持，降低基金行业费率，丰富指数产品供给等。二、重点关注三条改革主线对于明年的宏观调控目标，会议在传统的四大目标（经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡）的基础上，额外强调了“促进居民收入增长”，体现了中央对于增强人民群众获得感的重视。会议指出：“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。1、并购重组市场改革并购重组市场改革不仅是制度改革的重中之重，还会演绎为2025年市场交易主线。当前，市场并未充分理解顶层强调并购重组改革背后的深意，多把并购重组视为IPO的替补，我们认为并购重组改革不仅是资本市场投融资综合改革的重头戏，还关系整个产业升级以及中国经济发展。“证监会扩大会议”强调：“牢牢把握支持新质生产力发展这个着力点…鼓励以产业整合升级为目的的并购重组”。从资本市场制度建设的角度看，并购重组是主动退市最主要的形式之一，大力推进并购重组是提高市场出清力度，提升存量上市公司整体质量的重要方式。注册制实施以来，A股生态已经出现明显变化，上市公司数量超5000家，壳价值逐渐消失，市值和流动性出现分化，未来退市将更加常态化，成长受阻的小公司将被逐步出清。2024年12月13日，5377家A股上市公司中市值小于50亿元的企业数量占45.16%。并购重组是境外上市公司退市最主要的方式，我国资本市场久被诟病的退市问题，不是强制退市公司数量少，而是主动退市数量少。2023年A股并购退市率不足0.02%，而境外成熟市场并购、私有化等方式退出的数量占上市公司总数的比重约5%。因此，深化上市公司并购重组市场改革，是符合资本市场发展方向的。从产业发展角度看，我国正面临新旧动能转换的关键时刻，并购重组是整合要素资源，促进产业升级的重要工具。当前我国部分产业包括战略性新兴产业存在集中度低，低效内卷的问题。而并购重组能够快速出清落后产能，推动产业链深度整合，提升头部企业竞争力，进而打造一批能参与国际竞争的一流企业。下一步，从政策角度看，将会出台更具有操作性的指引，落地重组股份对价分期支付机制，放松对募集资金用途的监管等等。从投资角度看，需关注战略性新兴产业、未来产业等方向的并购重组，如新能源汽车、半导体产业基于补链强链和提升关键技术水平的并购。2、大力推动长期资金入市长期资金入市进度加快，不仅为市场带来更多“活水”，还能减少市场波动、稳定市场运行。根据我们测算，2023年长期资金中入市较为积极的社保基金，持有权益类资产占总资产的比例为36.9%（含直接股权投资），而挪威政府全球养老基金、新西兰超级年金基金和澳大利亚未来基金权益投资比例达69.8%、57.0%和47.1%。基本养老金、企业年金、保险资金等持股比例更低，如保险资金持股比例约10%，长期资金仍然具有较大入市空间。未来，或进一步优化长期资金投资监管模式（放松比例上限），优化保险资金偿债能力约束指标，扩大养老金投资范围。3、基金行业改革推动基金行业改革，既是投资端改革的关键一环，也是满足居民财富增值保值需求的必然举措。今年出台的新“国九条”再次指出“要推动证券基金机构高质量发展”，9月26日政治局会议更点明“稳步推进公募基金改革”，监管层面也一直在引导公募基金行业提升投研核心能力、提高投资者获得感。境外经验表明，基金行业发展和股市繁荣是基本同步的，同时基金在促进长期资金入市过程中起到了重要作用。美国大量私人养老金计划、保险资金将大规模的资金交由共同基金管理，既有助于分散风险，又有利于实现专业化管理。通过这一方式，美国共同基金快速增长，养老金、保险资金也实现了保值增值。根据美联储数据，2024年二季度末，美国人寿保险公司、财产保险公司、联邦政府退休基金、州和地方政府雇员退休基金、私人养老基金五类长期资金，通过共同基金持股的比重约35.1%，2000年这一比例仅为10%左右。因此深化基金行业改革对于投资端改革，乃至长期资金入市都具有重要意义。2025年基金行业改革将向纵深推进，一方面，基金费率或进一步压降；另一方面，ETF等指数投资产品数量将不断增加，指数型被动基金将迎来重大发展机遇。此外，“证监会扩大会议”中还有其它几个提法值得关注。一是“着力稳资金、稳杠杆、稳预期”。特别强调资金、杠杆，意味着2025年融资融券、场外衍生品、量化交易等仍面临较强的监管。二是“加快推进多层次债券市场建设，满足企业合理债券融资需求，不断提升服务实体经济的质效”。明年除了股市之外，债市建设也将提速，预计科创债市场的政策支持力度会加大。三是“用好大数据等技术手段，增强非现场监管和现场检查穿透力”。预计短期内IPO仍面临较强的监管约束，至少证监会现场检查和交易所现场督导的力度不会减弱。三、市场展望2025年A股具有较强的配置价值，结构性机会也会多于2024年。从方向上看，9月24日金融新政以后，市场政策底基本已经确立，向上的趋势是明确的；从节奏和幅度上看，仍存在不确定性，阶段性回调难以避免，分批逐步建仓更可取。具体看，其一，A股当下仍处于投资者预期改善带来的估值修复行情中，期间受政策预期影响较大，市场波动在所难免。其二，随着特朗普上台日期临近，中美关系可能会阶段性成为市场交易重心，相关对华政策的实际落地情况可能会对A股产生冲击。其三，中长期来看，企业盈利的持续改善是A股走出长牛慢牛行情的关键所在，后续需重点关注政策协同发力下实体经济的实际修复程度。建议关注政策持续性、确定性更高的领域，具体主题包括并购重组、化债受益、人工智能等。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策和效果超预期