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要说目前真正的价值洼地，医药行业绝对算一个。截至今年8月底，国内上市医药企业的平均市盈率已经接近PE-band的25%等分线处，估值处在历史低位。而在医药行业中却不乏好企业，恩华药业便是其中之一，可以说是一家兼具确定性和成长性的企业，截止2023年底，已有471家机构选择加仓。恩华药业的确定性主要来自于集采风险的出清。公司的主要大产品都已进入集采，其他还没有被集采过的产品大多市场规模都小于5亿元，中短期来看，集采的风险较小。此外，公司的产品也具备一定的产品特性，使其降低了集采的风险。像咪达唑仑原料药和注射剂，今年5月被纳入第一类精神药品，而第一类精神药品是不纳入集采目录的，从而减弱了集采风险。此外，目前咪达唑仑仅有恩华药业、人福、国药和福安4家药企过评，竞争格局相对稳定，也具备一定的确定性。公司另一个未被集采的产品——依托咪酯，原研厂商贝朗的产品和在研的仿制药均为中长链剂型，而公司产品为独家长链剂型，相比中长链剂型，集采风险还是要小一些的。至此，公司产品集采的风险已基本出清，继而有利于提升公司业绩的稳定性。但是，光有确定性是不够的。可以看到，受前期集采影响及连锁零售业务占比增加的影响，恩华药业的近几年的毛利率呈下降趋势。2024年上半年公司毛利率为72.5%，同比下降1.25个百分点。虽然公司通过控制费用支出的方式使期间费用率从2020年的42.2%下降到2024年上半年的33.9%，从而使公司的净利率近几年都维持在20%左右。但决定一家公司的成长性如何，能够走多远，还是要看他的产品竞争力怎么样。近些年，恩华药业持续加大了研发费用的投入力度。研发费用从2020年的2.5亿元增长至2023年的5.5亿元，2023年研发费用率来到了12.18%，目前来看还在增长。这显示了公司对于新产品研发的决心。目前公司在麻醉、精神和神经这三个领域均有布局新产品，正陆续步入收获期。像麻醉领域的富马酸奥赛利定（TRV130）已于2023年5月获批上市，NHL60001（静脉麻醉用药）在今年步入3期临床阶段，有望在2026年获批上市。精神领域中有NHL35700（抗精分用药）已进入2期临床，有望在2027年获批上市。并且今年院端新药准入的速度在加快，叠加近几年公司有多款产品已经获批的影响，公司业绩有望得到快速提升。接下来，我们具体看看恩华药业的产品优势体现在哪。1、麻醉类产品麻醉类产品目前公司的第一大收入来源，2024年上半年实现营收15.2亿元，同比增长19.7%，占到总营收的55%。当前市场上的静脉麻醉用药以镇静和镇痛产品为主，但大多是超过20年的老品种，面临着专利过期、成瘾性强等问题。同时这些老品种几乎都进入了集采，集采后销售额及市占率均有所下降，产品竞争力进一步被削弱，所以对麻醉新产品的需求日益旺盛。2020年之前，恩华药业的管制镇痛产品只有瑞芬太尼一款，且2020年该产品在PDB样本医院的销售额仅有2700万元，相比于人福、恒瑞的体量还是要小得多。但在2020-2021这两年间，公司陆续有三款管制麻醉产品获批上市（羟考酮、舒芬太尼、阿芬太尼）。加上瑞芬太尼，2020-2023年公司四大管制麻醉产品销售额的复合年均增速达到了17.3%，发展速度可以说是相当快了。这也成功使得恩华药业在管制麻醉领域的市占率从2020年的2.2%上升到2023年的7.6%，正缩小与头部厂商的差距。此外，公司还引进了μ阿片镇痛药——富马酸奥赛利定（TRV130），此款产品相比于传统的μ阿片类镇痛药来说具有镇痛更强、成瘾性更弱的优势，也是国内首款上市的镇痛创新药。目前国内仅有两款μ阿片新药获批上市，一个是恒瑞医药的SHR8554，另一个就是恩华药业的TRV130，其他产品仍在临床阶段，所以恩华药业竞争优势是相当强的。预计TRV130有望在2024年实现入院1000家左右，贡献利润超1亿元，四大管制麻醉产品销售额今年有望增长至12亿元。2、精神及神经类产品和麻醉产品类似，精神类用药目前也需要新药来解决传统品种副作用较大的问题。但目前国内抗精分药物研发还处于起步阶段，仅有绿叶制药的利培酮微球（改良新药）在2021年上市，其余产品均处在研发阶段。在此基础上，公司引进丹麦灵北的抗精分用药——NHL35700，并拥有其在大中华区的独家开发权益，该药有望在2027年获批上市。精神分裂症具有复发率高，患者需长期服药的特点，这就给NHL35700创造了较大的市场空间，预计未来NHL35700的销售峰值可达10亿元。神经类产品中，公司引进了1类新药安泰坦，为国内首款用于治疗迟发性运动障碍的产品，已于2020年获批上市并纳入医保，预计2024年销售额可超1亿元，销售峰值有望超过10亿元。除了在产品上奋起直追，恩华药业还一直保留着全产业链优势。目前公司能够生产自供的原料药有近30种，从而提高了公司的毛利率水平，像公司的麻醉药品毛利率可达87.2%，超过恒瑞、人福等头部厂商。此外从2020年开始，公司的经营效率得到明显修复，固定资产周转率从2020年的3.6增长至2023年的4.4，净现比2023年同比增长了1.65个百分点达97.24%，利润转化能力逐步提升。公司的自由现金流也在逐渐积累，从2020年的0.18亿元增长到2024年上半年的2.98亿元，为后续的研发投入提供稳定基础。总结一下，目前医药公司的业绩已经经受住了考验，恩华药业便是其中之一，近几年加快了新药的研发及引进，慢慢缩小了与头部厂商的差距，兼具了确定性及成长性，前景良好。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研