环球速览-"开襟开叉乳液狂飙"-52亿！张小泉集团如何拆弹？

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继恒大物业、恒大汽车复牌后，中国恒大本次复牌也意味着恒大系上市公司全面复牌完成。停牌前，中国恒大股价为1.65港元/股，总市值为217.87亿元。

刀剪第一股张小泉，最近有点烦。自今年 3 月起，公司先后多次预警，控股股东张小泉集团借款逾期之事，没想到愈演愈烈。10 月 9 日，公司披露，张小泉集团债务逾期本金超 52 亿元，所持上市公司股份已被全部冻结。张小泉集团的债务，着实让人头疼。除了对外提供保证担保的 44.86 亿元外，连质押股份担保对应的融资，也发生了逾期。拆除这些连环炸弹，将是一个牵一发而动全身的重大工作。债务危机拍蒜断刀余波未尽，控股股东所持股份日前被冻结，张小泉（301055.SZ）的烦恼不是一般的多。10 月 9 日盘后公司公告，控股股东张小泉集团已累计被冻结股份 7600 万股，占其所持公司股份总数的 100%，剔除回购股份后，占公司总股本的 50.19%。张小泉集团的《告知函》显示，此次冻结系西安市中院在办理申请执行人西安国信小贷公司，与包括张小泉集团在内的多名被执行人之间债务纠纷案件过程中，执行已生效的（2024）陕 01 执 749 号执行令所致。这笔借贷由来已久。2023 年 12 月 1 日，张小泉集团向西安大明宫雁塔购物广场借款约 1.28 亿元，雁塔购物广场委托西安国信小贷放款，借款期限为 1 个月，到期一次性结息。富春控股集团、张国标、张樟生、王国利、张新夏及孟裕凯，为这笔委托贷款提供连带担保。后来，这笔借款逾期。今年 3 月 20 日，张小泉集团、富春控股集团、张国标等收到西安中院送达的《执行通知书》，张小泉集团、实控人张国标、张樟生及其他担保人被列为被执行人。张小泉集团告知，目前正和债权方协商沟通中，有待尽快达成二次和解。张小泉隐隐感受到风险，称如果控股股东、实控人不能妥善解决相关债务纠纷、资信情况继续恶化或引发其他诉讼，将可能导致张小泉集团持有公司股份进一步被轮候冻结或强制执行，届时公司将面临控制权不稳定或变更的风险。欠债 52 亿对西安国信小贷的借款逾期，揭开了张小泉集团债务危机的冰山一角。最近 1 年来，其存在大额债务逾期或违约状况。据公告，张小泉集团作为借款人，涉及融资业务共有 4 笔产生逾期，债务逾期本金合计约 2.47 亿元；此外，张小泉集团以股份质押担保及保证担保两种方式对外借款。截至公告日，其所持公司股份质押担保对应的融资业务中已有 5 笔逾期，担保违约尚未代偿本金合计 5.10 亿元；张小泉集团对外提供保证担保对应的融资业务中，担保违约尚未代偿本金合计约 44.86 亿元。因为债务问题，张小泉集团深陷重大诉讼或仲裁。初步统计，最近 1 年，有 9 起债权人以借款合同纠纷、保理合同纠纷等为由，先后将张小泉集团诉至杭州中院、西安中院、浦东新区法院等多地法院，涉诉本金合计约 7.20 亿元。截至目前，仅有 3 起处于已和解状态。作为一家主要从事批发零售百货、建筑材料等业务的企业，张小泉集团去年工商年报参保人数仅 11 人。那么，为什么会产生如此多的借款？公开报道显示，张国标、张樟生控制的富春系，在推动张小泉 2021 年登陆 A 股之后，加速挺进西安，与当地达成一系列合作意向，涉及经济总部、张小泉北方总部、网营物联中央厨房等项目。据咸阳市杨凌区招商局官微披露，其总投资规模约 130 亿元。与早年在沪杭两地埋头苦干相比，张氏兄弟高调布局西部重点城市西安，在当地多方融资借贷，最终陷进了泥潭。上述 9 起债务纠纷中，涉诉本金约 1.30 亿元的金融借款合同纠纷、2.45 亿元的保理合同纠纷均发生在西安当地，目前已处于执行阶段。金字招牌1992 年，正值浦东新区大开发，杭州富阳县经济建设集团派出团队进入上海，设立富春贸易。当时业务相当简单，就是从事倒卖砂石建材，后来延伸到商品混凝土业务，伴随着新区开发，富春贸易规模迅速做大。6 年后，富春贸易改制，张国标自主创业，已不仅仅专注于建材供应，还将业务延伸到智能制造、金融、房地产等领域，企业名字变更为富春控股集团。2007 年，张国标的视线停留到老字号身上。当年富春控股集团斥资 1.2 亿元，向杭州张小泉增资，获得 70% 股权，实现对杭州张小泉的控制。当时，打着张小泉名号卖刀剪的，并不止杭州张小泉一家，上海、南京等地都有 " 分号 "。原来，上海张小泉还是杭州张小泉的经销商，但二者因为商标等问题早已纠缠不止，张小泉这一金字招牌前路迷茫。为了解决这一遗留问题，富春控股集团通过旗下富泉投资，斥资 4665.79 万元分步完成对上海张小泉 100% 股权的收购。自此，张小泉迎来崭新的发展阶段。张国标长袖善舞，张小泉迎来不少知名企业及人物的关注。2017 年，公司通过增资扩股，上海均瑶、复星系郭广昌、西藏稳盛苗圃、申通快递陈德军等，争相投资。2021 年 9 月，张小泉顺利登陆 A 股，成为 " 刀剪第一股 "，上市首日高开 331.88%，总市值 46 亿元。但是，刀剪类产品耐用性强、消费低频化，张小泉的业绩很难有大的提升。特别是 2022 年的拍蒜断刀事件后，张小泉爆发品牌信任危机，以至于 2022 年至 2023 年，归母净利润由 0.42 亿元降至 0.25 亿元，同比分别下降 47.28% 和 39.48%。随着对品牌不断修复，今年以来状况得以改善，上半年，营业收入、归母净利润同比分别增长 15.09% 和 93.15%。同时，公司正在寻求更多的改变，在刀剪产品基础上，围绕厨房家居进行布局，逐步形成刀剪具、厨房五金、家居五金三大品类。今年上半年，刀剪具收入同比增长 25.31%，厨房五金、家居五金收入同比分别下降 8.89% 和 9.62%。

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编辑:于学忠

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公司发布23年半年度业绩报告：1）23Q2：公司实现营收151亿/yoy+39%，归母利润15.65亿/yoy+13.9%，扣非归母15.6亿/yoy+13.85%。2）23H1：公司收入359亿/yoy+29.68%，归母利润38.66亿/yoy-1.83%，扣非归母38.54亿/yoy-1.87%。3）上半年经营性现金流净额为86亿，22H1为-34亿。此外，上半年资产减值2.2亿处于正常水平，22H1为1.8亿；截至23H1，存货为245亿，环比、同比变动不大。。

卓兆点胶去年业绩重现增长，盈利重新超过8000万元；立方控股2022年业绩同比小幅下降，不过盈利规模仍超过4000万元；阿为特2022年业绩保持平稳，去年盈利连续第二年超过2500万元。

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燃气板块稳定增长，膜产品业务有所下滑。2023H1，公司：1）天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增24.47%，占总收入96.56%；实现毛利4.63亿元，同增23.85%，毛利率23.34%，同比下降0.11pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。2）膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收0.45亿元，同减36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992万元，同减66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影响，膜产品发货量有所下降。

盈利预测与评级：晨光为文具行业领跑者，传统业务依赖深厚护城河难以撼动，新业务、新渠道布局前瞻。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张。考虑行业整体弱复苏，预计公司23-25年EPS为1.79/2.25/2.76元/股（原预计分别为1.91/2.26/2.97），对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。

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able_Summary]事件公司发布2023年半年报，根据公告，公司23H1实现收入6.53亿元，同比增长20.51%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比下滑1.55%；毛利率22.10%，净利率17.20%。

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风险提示：军品订单增长不及预期；募投项目进展不及预期。

公司主要产品销量增长，价格同比下降。烯烃产品销量38.36万吨，同比增长23.95%；销售收入24.55亿元，同比增长9.62%；销售单价6398.13元/吨，同比下降11.56%。炭黑产品销量26.86万吨，同比增长11.46%；销售收入21.07亿元，同比增长7.92%；销售单价7844.42元/吨，同比下降3.18%。

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未来的一周，将有5家公司闯关北交所IPO上会，其中4家为国家级专精特新“小巨人”企业。值得一提的是，当中有3家公司上会速度较快。

李洪江表示，保护著作权的同时，优秀文化作品作为人类文明的传播载体，还拥有民族文化传承的实际任务和需求，因此需要给予一定的限制。著作权法对于介绍、评论某一作品或者说明某一问题，在作品中适当引用他人已经发表的作品的行为给予一定的赋权，社会公众对于已经发表的作品给予评判讨论，可以增进了解学习，更可以进一步带动文化创新。因此，被称作“合理使用”制度，当然应当指明作者姓名和作品名称，同时还可能对该作品进行一定的宣传推广，进而从中受益。“但是合理使用是有边界的，即不得影响权利人作品的正常使用。如果超出了介绍、评论、学习、研究等，很有可能陷入侵权风险。如果没有直接引用或者借用他人作品中的元素，而是援引影视作品中的人物关系、角色名称等非作品元素，可能让社会公众误认为两者之间具有关联关系或者授权关系，也可能构成不正当竞争。”

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我们认为，当前市场处于政策密集落地期，政策三箭齐发明显超出市场预期，市场短期信心有望获得明显提振。再度重申当前处于市场底部，政策明朗，建议逢低布局。未来重点关注：券商、保险等非银金融板块；运营商、高速、石油等大市值高股息板块；通信、传媒等前期超跌的产业趋势强弹性资产。

成本费用端来看，23H1综合毛利率25.74%，同增3.16pct；23H1归母净利率14.72%，同增2.11pct，盈利能力强。销售费用率4.4%，同增0.59pct，主要系加大产品推广，湿厕纸产品通过天猫、抖音等渠道进行“大单品策略”；公司自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超，并通过当地明星和网红代言开展市场推广活动。23H1管理费用率3.0%，同增0.48pct，主要系薪酬及折旧摊销增加，研发费用率3.6%，同减0.09pct。公司合作的客户有尤妮佳、花王等跨国公司，BabyCare、BEABA、

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响应“双碳”战略，

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同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，省代模式助力下拓店速度加快，考虑黄金占比提升较快，镶嵌恢复还要时间，我们下调公司2023-25年归母净利润从14.7/17.55/20.2亿元至13.95/16.7/19.2亿元，最新股价对应2023-25年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。

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毛利率环比改善，租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务费用为-3.57亿元。1）毛利率：公司优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，同时通过全岛统一定价、优化折扣力度等，毛利率环比继续修复，上半年整体销售毛利率30.61%/yoy-3pct，上半年毛利率环比22H2提升7.83pct；其中23Q2销售毛利率32.83%/yoy-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct。预计汇率波动对成本有一定影响，我们认为剔除后毛利率或取得更好改善。2）费用端：上半年销售费用43亿元/yoy+126%，销售费率11.92%/yoy+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加、同时去年租金减免基数较低。23H1管理费率2.81%/yoy-0.32pct；财务费用为-3.57亿元，22H1为5.39亿元，主要系取得汇兑收益2.54亿元、利息收入3.66亿元。

杨德龙说，A股当前的估值已经低于2008年1664点时的水平，A股性价比较高。当前上证指数的动态市盈率为11倍，而在2008年10月28日上证指数1664点时的动态市盈率为13倍；当前沪深300的动态市盈率为10.8倍，而在上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍。

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（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

发布于：额济纳旗

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