金瓶春梦噼里啪啦国语在线播放金瓶春梦噼里啪啦国语在线播放钟正生：“特朗普交易”的新变化
金瓶春梦噼里啪啦国语在线播放钟正生：“特朗普交易”的新变化
哈巴雪山隧道位于云南省迪庆藏族自治州境内，全长9.5公里，最大埋深1155米，为一级高风险隧道，是全线重难点控制性工程。隧道地处青藏高原东南缘，横断山脉中段、深山峡谷地貌特征明显，受高地应力、板块构造挤压、断裂带活动影响，建设过程中软岩大变形等地质问题极为突出，被国内院士专家誉为“国内最难，世界罕见”软岩大变形隧道。
作者：钟正生 张璐 范城恺（钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点“特朗普交易”局部降温。2024年11月的大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌：1）美股大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2）比特币受“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。3）美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。4）黄金、原油价格仍然缺乏方向。从“再通胀”到“紧缩恐慌”。目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储12月议息会议的重要转折；二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币的问题上；三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。“特朗普交易”下一步。特朗普在2025年1月20日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。1）移民政策对货币政策的影响值得辨析。边境移民的减少在短期可能压制整体失业率水平。但劳动力供给的减少可能加大工资上行风险，令美联储更难降息。2）“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产，或难改善市场对中长期通胀的担忧。但若新财长贝森特在管控赤字方面加大行动，可能引发“贝森特交易”重启。风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。2024年11月上旬美国大选以来，“特朗普交易”仍在延续，即投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，尽管美债利率和美元指数延续涨势，但美股风格切换（周期和中小盘股承压）、比特币转跌。我们认为，投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。12月以来，美联储表现得更加鹰派和独立，以及美国财政风险上升等，共同促成这一转变。而深层次原因是，特朗普新政的内在矛盾。展望后市，特朗普2025年1月20日上任后，可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”：若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。01“特朗普交易”局部降温2024年11月初以来，随着特朗普在大选中高票获胜、掌控两院，并快速组建“忠诚”内阁，市场预期“特朗普2.0”政策力度更强、更容易落地。所以在11月大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌。美股方面，大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。2024年11月，道琼斯指数累涨7.5%，高于纳斯达克指数6.2%的涨幅；罗素2000指数更是大幅上涨10.8%，强于标普500指数5.7%的涨幅。12月，道指下跌5.3%，而纳指仍上涨0.5%；罗素2000指数下跌8.4%，跌幅明显深于标普500指数的2.5%。标普500指数中的11个行业中，11月相对强势的行业是可选消费、金融、工业和能源等，而在12月，除可选消费外，其余周期类行业均出现明显回调。同时，信息技术和通讯服务行业，与可选消费一并，成为为数不多保持上涨的行业。比特币方面，“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。2024年11月以来截至12月17日，比特币单价由7万美元左右持续上涨，并升破10万美元大关。比特币的走向，一度成为“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。12月4日，特朗普宣布提名保罗·阿特金斯（Paul Atkins）为美国证券交易委员会（SEC）主席，其主张放松对加密货币的监管，以支持美国加密货币行业的发展。这一提名也令市场对加密货币的追捧达到高潮。12月18日，鲍威尔讲话称，美联储不寻求改变现有法律以允许持有比特币。比特币当日应声下跌，截至12月末暂未重返10万美元关口。不过，美债利率和美元指数基本延续涨势，除了短暂的“贝森特交易”期外。除了在2024年11月22日，特朗普提名贝森特为美国新财长后，因其主张管控赤字，而引发了为期两周左右的“贝森特交易”：10年美债利率短暂跌破4.2%，美元指数短暂跌破106。但很快，12月中旬以后，美债利率和美元指数恢复涨势。截至12月27日，10年美债利率突破4.6%、创8个月新高，美元指数多次站上108，创近两年新高。同时，黄金、原油价格仍然缺乏方向。2024年11月以来，特朗普当选对金价和油价而言利弊并存。黄金方面，尽管特朗普的政策可能增加全球经济政治不确定性，继而增添黄金的避险价值，但持续走强的美债利率（尤其实际利率）和美元汇率，对金价产生直接压制。原油方面，特朗普主张放开能源开采限制，这一点有利于油企增产增利，美股能源股在11月前半程明显走高。不过，美油增产可能进一步加剧全球原油供给过剩风险，并且最终取决于欧佩克+产油国的应对，所以油价仅呈现窄幅波动。11月下旬以来，“贝森特交易”（其主张能源增产）、高利率和强美元等，先后冲击能源企业股价，但已处全年低点的油价缺乏下跌空间，继续保持震荡。02从“再通胀”到“紧缩恐慌”目前，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。但“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。究其原因，美联储12月议息会议释放鹰派信号是导火索。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。具体来看，以下三方面线索共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储12月议息会议的重要转折。是次会议传递的核心信息是，美联储从此刻开始，将在降息决策上比之前更加谨慎（参考报告《美联储2024年12月议息会议解读：“谨慎”开新局》）。最新经济预测并未明显上修美国经济和就业前景，但大幅上修2025年通胀预测，继而上修了2025和2026年政策利率路径。鲍威尔在记者会上坦言，一些官员已经开始考虑特朗普新政的影响。12月20日，纽约联储主席威廉姆斯表示，其个人的预测已经考虑到了未来的财政、移民等政策的影响。可见，美联储的这一转变是“特朗普交易”的连锁反应。二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币问题上。此前，投资者对美联储可能采取的鹰派行动预期不足，一个重要原因或是特朗普在竞选期间，发表了干预货币政策的言论，贝森特甚至还支持设置“影子联储主席”。鲍威尔在12月4日访谈中称，不担心特朗普上台后美联储丧失独立性，同时驳斥了“影子主席”的可能性。12月8日，特朗普表示不会解职美联储主席鲍威尔，进一步缓解了有关美联储独立性的担忧。鲍威尔在12月18日记者会上表示，美联储无意参与政府囤积比特币的任何计划，某种程度上也是美联储独立于国会权力的体现。此外，继12月议息会议出现反对票，市场更加意识到，2025年美联储票委轮换，可能令美联储内部出现更多分歧，但也意味着特朗普对于货币政策的干预难度更大。总之，一个更加独立于特朗普政权的美联储，促进了“紧缩交易”的回温。三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。贝森特主张的“333方案”（到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源）若能兑现，实质上能够为美联储退出限制性利率，为开启“适当宽松周期”创造条件。但“贝森特交易”并未持续太久，体现投资者对于特朗普政府是否能够有效削减支出和赤字的怀疑。此外，12月中下旬以来，美国政府关门、债务上限等问题接连暴露：特朗普在12月18日宣布“完全反对”两党已初具共识的短期支出法案，险些导致政府关门；12月27日，美国财长耶伦警告，预计2025年1月中下旬或将触及新的债务上限；12月29日，特朗普在社交媒体发文批评2023年的债务上限延期是“多年来最愚蠢政治决定之一”，希望大幅延期甚至取消债务上限。尽管债务上限是美国财政的“老问题”，但仍可能削弱市场对美国财政可持续性的信心。在上述背景下，10年美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。无论是更加鹰派和独立的联储，还是更加不可持续的财政前景，都制造了中长端美债利率的上行动力。值得关注的是，10年和1年期美债利差，在12月中旬以后转正并且持续走高，说明投资者在面对更加不确定的经济和通胀前景时，正在寻求更高的期限溢价。如我们在报告《2025年海外经济展望：动荡伊始》中提示，美股投资者可能更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率。期限溢价助推的美债利率，未必能够被经济增长和企业盈利所消化，所以引发了多数行业股价的下跌，周期和中小盘股首当其冲。另一方面，本轮美股科技股行情更多由中观层面的AI发展所驱动，且与10年美债利率多呈现正相关，一定程度上发挥了规避美债利率走高风险的“避险属性”。所以，现阶段美股科技股龙头表现出更强韧性。03“特朗普交易”下一步展望未来一段时间，特朗普临近上任，市场对新政府的政策和影响仍将保持高度关注。特朗普在2025年1月20日上台后，可能密集宣布总统行政令，在移民、关税、加大能源开采、放松监管和减少开支等领域率先采取行动，并且可能公布更加详细的政策路线图，以推动关键政策在国会尽快通过。这可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。特朗普在竞选前后的公开政策表态（见图表12），是市场政策预期的坐标。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。移民和关税政策对应的交易方向是“滞胀”。“滞”的方向较容易理解，驱赶移民将引发人口及消费需求的减少，关税将通过抬升物价而抑制消费需求。参考PIIE测算，“全球基线关税10%+对华关税60%+贸易对手反制”的组合，或在未来十年拖累美国实际GDP增长0.4-1.3个百分点，驱赶移民政策可能拖累2025年美国经济增长0.2-1.2个百分点。而移民政策对货币政策的影响值得辨析。我们观察，美国“外国出生”和边境移民较多的“德克萨斯州”失业率水平，在2020年以前均低于全国平均水平，但是疫情后呈现赶超趋势，2024年9-11月已经略高于全国平均水平。这或说明，边境移民的减少在短期可能同时减少失业人数（分子）和劳动力供给（分母），压制整体失业率水平。同时，劳动力供给的减少也可能加大工资上行风险，令美联储更难降息，因此更可能对应“紧缩”甚至“滞胀”交易。“去监管”和减少支出对应的交易方向是“去通胀”，或者说是“滞胀”的反面。开放能源生产的政策，可能帮助抑制油价，但在现阶段或难改善市场对中长期通胀的担忧，毕竟目前10年美债隐含通胀预期与油价走势仍显著背离。在改善通胀预期上，“去监管”和减少政府开支，是特朗普政府为数不多的途径。我们在报告《2025年海外经济展望：动荡伊始》中提示，特朗普政府在放松监管和削减开支方面有较高的优先级，监管成本节约的空间也很大。特朗普当选以来，执掌“政府效率部”的马斯克仍在频繁发表涉政言论，对这一部门在协助“去监管”上发挥的作用或不宜低估。贝森特提出的3%赤字目标，与2024财年6.4%的赤字率以及CBO在2024年6月预计的赤字路径相比，似乎难以完全实现，但这并不妨碍新财长在管控赤字方面加大行动，如是，可能引发“贝森特交易”重启。风险提示：特朗普上任后的政策超预期，美国经济出现更多“滞胀”信号，美国金融市场风险超预期，全球地缘风险超预期等。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:刘乃超
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来源：新华社
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