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文 / 九才说到酱香白酒，相信大家第一个想到的应该是茅台。但是，茅台之后呢？到底谁才是酱酒第二，郎酒、习酒对这个头衔的争夺似乎最为激烈。其实，还有一家酱酒品牌也在觊觎这个位子，甚至早早就传出要做“茅台平替”的风声，这家企业就是珍酒李渡。相比郎酒、习酒，虽然珍酒的规模可能稍逊一筹，但其也有自己的优势，就是去年在“白酒教父”吴向东带领下成功登陆港交所，使其成为最近8年唯一一家新上市的白酒企业，“港股白酒第一股”“中国酱酒第二股”等众多光环加持下，受到广泛关注。但是，在当下白酒行业的深度调整期，库存高企、价格倒挂成为基本旋律，上市之后的珍酒李渡也遇到了增长的考验。根据珍酒李渡今年上半年的财报显示，报告期内其营业收入为41.33亿元，同比增长17.5%；股东应占利润为7.52亿元，同比下降52.6%。净利大幅下滑主要是报告期内公司确认了2.66亿元股权激励费用。剔除此类因素后，公司净利润10.2亿元，同比增长26.9%。都是双位数增长，看着是不是还可以？如果对比上市前后的表现，事情就没有这么简单了。作为白酒行业的后起之秀，珍酒李渡如何在中持续讲好增长故事，还面临诸多考验。01 业绩增长放缓，存货逐年走高观察一家企业的增长状况，不仅要看当下的数据，还要结合过去几年的发展趋势。从2020年至2023年，珍酒李渡的总营收分别为23.99亿元、51.02亿元、58.6亿元和70.3亿元。2021年至2023年的同比增速分别为112.7%、14.8%和20.1%，不难发现，虽然从2022年以后至今，其营收水平仍在增长，但增速相较2021年已是明显放缓。出现这样的状况，有白酒行业整个环境的原因，但珍酒李渡自身也有着不容忽视的问题。具体来看，珍酒李渡旗下共有珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大品牌。其中，主打酱香赛道的贵州珍酒一直是公司的核心支柱，今年上半年营收27.02亿元，占总营收的65.4%；江西李渡营业收入为6.75亿元，占比16.3%。主要面向湖南的湘窖、开口笑分别营收4.52亿元、2.24亿元，占比较小。所以，珍酒的增长情况关系到整个公司的业绩表现。但《节点财经》发现，珍酒近年来的增长状况并不乐观。数据上看，今年上半年，珍酒的营收增长率为17.2%，拖了整个公司（17.5%）增长的后腿。如果不是李渡的增长情况较好（37.9%），珍酒李渡的业绩表现将很难看。而且，作为核心品牌，珍酒近年来的销量呈现连续下滑的趋势，从2021年至2023年，其销量分别为14761吨、12856吨、12630吨。对此，珍酒李渡对外的解释为，这主要由于珍酒调整产品结构，产品高端化导致销量减少。但是，这里需要注意的是，销量下滑的情况下，珍酒并未停下扩产的脚步。目前，其在酱酒上的产能已经超过4.2万吨。与此相对应的是，珍酒李渡的库存再创新高。今年年中报数据显示，珍酒李渡存货达到64.88亿元，同比增长17.43%。而在2021年时，其存货才只有36.49亿元。相比营收数据的增长，存货的增长更为迅速。卖得越多，存货越多，这种趋势的背后，似乎在说明公司在业绩增长方面的处境。02 翻倍的销售开支，拖累盈利能力？如果说存货走高，是目前整个白酒行业普遍存在的现象，那珍酒李渡自身独有的问题，可能就要说到盈利能力了。据《节点财经》了解，2023年白酒企业整体毛利率为82.52%，相比之下，珍酒李渡去年的毛利率为58.03%。今年上半年，其毛利率提升了0.9个百分点至58.8%，但仍然远低于行业的平均水平。而且，值得注意的是，在珍酒李渡旗下的四个品牌中，毛利率最高的并非核心品牌珍酒。2023年财报数据显示，珍酒、李渡、湘窖和开口笑的毛利率分别为58.1%、68.4%、59.1%和40.7%。众所周知，白酒行业的利润率普遍较高，尤其是酱酒赛道在茅台的带领下，赚钱能力更是突出。而在珍酒李渡对产品的定位中，珍酒、李渡都是专注于次高端及以上的酱香型白酒产品。所以，珍酒如此之低的毛利率让人意外。其中原因，《节点财经》在珍酒、李渡两者的差距中可以看出一些端倪。虽然两个品牌定位类似，其市场布局和团队规模并不一样。珍酒面向全国化市场，其销售队伍的规模要比布局江西的李渡要大得多，相关费用支出就更高。这也可以发现，影响珍酒毛利率的一个重要因素就是销售成本。财报数据显示，2023年，珍酒李渡的销售及经销开支由2022年的13.42亿元增加21.2%，达到16.27亿元。这一数据放在整个上市白酒企业中，也是相当突出。比如同期营收也在70亿左右的舍得酒业，其销售费用也只有12.90亿元。其实，珍酒李渡在上市之前，其销售及经销开支高企的问题就已经有所显现。而在《节点财经》看来，之所以要在销售上投入如此高的成本，背后离不开公司在经销渠道和品牌力方面的问题。能否在渠道和品牌方面有所突破，或许将决定珍酒李渡未来还有多大的增长空间。03 白酒要增长，不能亏待经销商对于白酒企业来说，能不能保持快速增长，经销商队伍的建设至关重要。对于珍酒李渡来说，同样是不得不解决的难题。早在2020年时，珍酒面对全国市场就提出了“6+8+N”战略布局，即聚焦贵州、河南、山东等6个核心省份，培育上海、北京、浙江等8个重点省份，并孵化全国其他有酱酒氛围和基础的N个潜力市场。要推进这个战略布局，拉动销量增长，经销商建设就尤为重要。在前文就已经提到，珍酒李渡在销售队伍上的成本投入很大，但从实际结果来说有些差强人意。截至今年上半年，公司全国共有7360家经销商，半年时间增长约100家，相比去年同期新增的270家，这一扩张速度明显放缓。其实，喝过珍酒的消费者对其口感的评价不错，但受限于经销商渠道薄弱，其接触的消费者规模有限。对于经销商来说，有利可图才有销售的动力，珍酒李渡价格上的混乱对经销商的积极性是一种打击。目前，在某电商平台可以发现，珍酒核心单品53度500ml的“珍十五”的优惠前价格为659元，到手价400元，直接打六折。这种情况下，经销商的利润将变得非常微薄，自然会影响积极性。2021年“双十一”时，珍酒曾拿下京东白酒销量榜单第一名，但代价却是大幅降价。其旗下的大单品“珍十五”指导零售价为3800元到3900元/箱，双十一当天直接将价格压至1900多元一箱，引发不少经销商的愤怒和不解。更为重要的是，作为主打高端和次高端的白酒品牌，珍酒虽然在贵州当地的市场规模仅次于茅台、习酒，但对全国大部分消费者而言，其品牌知名度仍然不高。茅台等头部品牌为了提高产品档次，往往选择的都是涨价策略。即便存在价格倒挂的情况，但厂家自己亲自下场，击穿价格底线的做法，对经销商和品牌都难免造成一定的伤害。品牌不够硬，经销商没有积极性，产品再好，想在存量市场的“内卷”中保持增长都将困难重重。当然，已经习惯在营销上大笔投入的珍酒李渡，未来大概率仍将以此作为助推增长的重点抓手。但是，这种方式能否支撑其继续保持两位数的增长，还需要时间的验证。