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投资咨询资格证号：Z0014573

文 | 字母榜，作者 | 彦飞，编辑 | 王靖2022 年 9 月的一场饭局上，华兴资本掌门人包凡对朋友感叹：" 我可以退休，可以搬到地球上的任何一个地方，过还可以的生活。但华兴的六七百号人呢？"两年后，曾为无法抽身离开而苦恼的包凡，以一种令人叹惋的方式，给华兴的包凡时代画上句号。9 月 6 日，华兴资本宣布，包凡妻子许彦清接替孙千红，出任公司非执行董事。现年 54 岁的许彦清此前并未在华兴资本任职，而是创办了一家公务机租赁公司，甚少出现在公众视野。公告称，许彦清被视为于公司 2.77 亿股股份中拥有权益，占华兴资本控股已发行股本总数约 48.71%，该等权益亦代表包凡于公司所拥有的权益。华兴资本试图淡化包凡被有关部门带走一事与许彦清的关联，宣称许并未收到任何相关通知，也没有涉及相关法律诉讼。公告称：" 董事会及提名委员会一致认为，包先生涉及的该等事件，不会对许女士获委任为非执行董事的适格性产生不利影响。"与此同时，停牌一年半的华兴资本控股（HK: 01911），终于在港交所迎来复牌。9 月 9 日，华兴资本控股恢复交易。此前，公司补发 2022、2023 及 2024 年上半年财报，公司管理层也大幅调整。为增强投资者信心，董事会主席谢屹璟等人承诺，2025 年 3 月 7 日前不会出售股票。但在复牌后首个交易日，华兴资本控股股价依然大跳水，单日下跌 66%，报于 2.45 港元，市值蒸发超 27 亿港元。对于后包凡时代的华兴资本何去何从，投资者似乎并不乐观。尽管如此，华兴资本终究迈过了 " 去包凡化 " 的门槛。成立于 2005 年的华兴资本，是中国创投圈最为人熟知的头部机构之一，而包凡作为创始人也给公司打上深深的个人烙印。但到了 2015 年，包凡主动寻求 " 去包凡化 "，似乎已经察觉十周岁的公司与 " 包老大 " 深度绑定的风险。善于激扬文字的包凡，如是描述这场变革的重要性：" 没有包凡，华兴就没有过去，可只有包凡，华兴就没有未来。"但人在江湖的包凡，终归没能按照自己的思路和节奏完成谢幕。2023 年 2 月，" 包凡失联 " 的炸裂消息传遍互联网；半年后，华兴资本最终确认，包凡正在配合有关机关的调查。今年 2 月，失联一年的包凡再度出现在公众视野。华兴资本控股发布公告，包凡辞去执行董事、董事会主席、CEO 等一系列高管职务。如今，随着许彦清的入局，华兴 " 去包凡化 " 的另一只靴子终于落地。在包凡的高光岁月，他曾试图以自己为锚点，标定华兴资本的过去和未来。如今，包凡带着辉煌的过往隐入尘烟，华兴资本也必须面对 " 包老大 " 淡出后的未来。放在更广阔的图景中考量，包凡被动退隐，只是本土投融资行业大变革的一个注脚。在内外环境均发生重大变化的情况下，VC、PE、FA 们的上一个风云时代行至终局；重新找到自己的定位和方向，将是大大小小投融资机构的长期命题。在掌舵华兴资本的 18 年里，包凡白手起家，通过 " 陪跑 " 风口浪尖上的互联网企业，成为创投圈最著名的 " 资本红娘 "。讲义气、重朋友的鲜明个性，再加上强大的圈内人脉，让包凡四十多岁时就隐然成为了中国互联网的 " 带头大哥 "。尤其是在辅佐京东上市后，华兴资本几乎参与了互联网行业所有重大并购案，甚至促成了滴滴与快的两大死敌的结盟。但在去年春天之后，成就了华兴资本的包凡，也让这家公司陷入巨大困难。身为华兴资本的一号位，包凡突然失联，直接打乱了公司的经营管理。两个月后，因审计师联系不到包凡、无法签发审计报告，华兴资本决定推迟发布 2022 年经审核年度业绩，并从 2023 年 4 月 3 日起停牌。此外，2023 财年，华兴资本因包凡事件支付约 7800 万元人民币的受限制款项。这笔资金的会计处理引发审计师的关注，导致审计师对华兴资本控股 2023 年报出具保留意见。除了耽搁工作流程，包凡事件也给公司旗下基金的募资造成拖累。华兴资本多年前布局投资业务，成立多支私募股权基金。以往，包凡的人脉和影响力对于这方面的业务帮助很大；先后创办赶集网和瓜子二手车的杨浩涌曾表示，" 包凡很有江湖地位。他跟圈内很多人关系都很好，大家也都卖他面子。"根据华兴资本财报，今年上半年其资产管理规模为 348 亿元，其中产生管理费的资产管理规模约为 174 亿元。但公司也在去年年报中提到，集团资管业务在 2023 年面临新的挑战，受去年 2 月 16 日、2 月 26 日及 8 月 9 日所披露的关于包凡情况的影响，华兴新经济人民币四期基金和美元四期基金募资提前结束，同时投资期提前终止，不再进行新项目投资。华兴资本的员工也在流失。截至今年上半年，华兴资本控股员工共计 521 人，相比 2023 年底减少 8%。包凡失联后的一系列难题，最终反映到华兴资本的财务业绩上。2021 年，华兴资本控股营收达 17.44 亿元，利润 16.45 亿元。2022 年，受内外环境等因素影响，公司营收下滑逾 9% 至 15.85 亿元，亏损 4.54 亿元，由盈转亏。包凡事件发生后，华兴资本的经营状况进一步下滑。2023 年，华兴资本控股营收刚刚超过 10 亿元，同比下滑逾 1/3；盈利未能改善，全年录得 4.61 亿元亏损。进入 2024 年，华兴资本启动大刀阔斧的变革。包凡年初辞去管理职务，公司宣称是由于 " 健康原因，及希望将更多时间用于处理家庭事务的考虑 "。随后，华兴资本聘请审计师，重新审计过往财务数据、解决包凡事件遗留问题，并赶在被港交所按照程序摘牌一个月前，恢复了股票交易。但包凡事件带来的风险仍在延绵。时至今日，对于包凡身在何处、状况如何，华兴资本并不掌握相关信息。公司在公告中称，" 尚未收到任何关于其正在接受调查的通知，也没有进入与该等事件有关的任何法庭程序。"从年初包凡辞任，再到如今许彦清出任非执行董事，华兴资本的 " 去包凡化 " 取得了显著进展。这也意味着，包凡事件的负面影响正在消退。但逐渐走出阴影的华兴资本，逃不过整个创投圈的低迷。根据 CVSource 投中数据，今年上半年，国内 VC/PE 市场投资数量为 3971 起，同比小幅下滑，环比下降 13%；市场交易规模共计 684 亿美元，同比下降 4%，环比下降 29%。此外，市场交易均值 17.22 亿美元，同比几近持平，环比下降 18%。尽管有 AI 大模型这一风口的加持，国内一级市场投融资仍然相对冷清，进而波及华兴资本的上半年业绩。今年上半年，华兴资本录得亏损 0.86 亿元，相比上年同期的 1.63 亿元大幅收窄；但营收也下滑 38.7% 至 3.29 亿元，2022 年之后的下行趋势并未得到根本扭转。事实上，除了华兴资本，国内大大小小的投融资机构的处境均谈不上理想，出手次数和规模也都不多，大都处于压缩成本、静待新机遇的调整蛰伏期。这一周期变化的背后，除了国内外经济仍处于复苏阶段、初创公司站稳脚跟的难度加大外，也有创业项目发生结构性变化这一关键因素。以华兴资本赖以起家的 FA 业务为例，这一帮助创业者找钱的服务与互联网商业模式相辅相成。互联网的经典打法是，在资金的助推下跑马圈地，依靠补贴、免费等手段将消费者揽入怀中，并消灭其他资金不如自己充沛的竞争对手。在这套逻辑下，FA 的战略价值毋庸置疑。但如今，国内外创业的焦点已经从互联网转向 AI、芯片、医药、新能源、先进制造等高精尖领域。与互联网类似，这类项目同样需要大量投资，比如背靠微软的 OpenAI 仍然在四处找钱；但仅靠囤积资金弹药，远不足以脱颖而出，技术壁垒才是关键。随之而来的问题是，创业者更倾向于拿科技巨头的钱，进而获得后者的全生态支持。例如，AI 大模型是近两年最热门的创业领域，聚集了全球技术精英。尽管老牌投资机构积极参与其中，但明星企业往往很早就选定了一两家靠山，比如海外的微软，国内的阿里、腾讯等。在此情况下，FA 搭桥铺路的核心功能被大厂战投部取代，自然也就难以从明星创业公司中分一杯羹。他们固然可以接到相对弱一些的创业项目的融资需求，但从中获得的回报也难以与 " 当红炸子鸡 " 相提并论。事实上，不少创业者对于 FA 的价值也产生了怀疑，甚至为了服务费，与昔日 " 战友 " 打起了官司。今年 4 月，一家名为上海鼎治的 FA 机构将创业公司通湾科技告上法庭，称为后者引荐近百家投资方，并协助完成融资，不料后者拒绝支付服务费。而通湾科技辩称，上海鼎治只组织了线上路演，拉了微信群，没有提供全部服务，因此只愿意支付部分费用。FA 处境尴尬，只是创投行业结构性变化的冰山一角。过去几年间，除了对于中间人的依赖越来越少，许多明星创业公司更喜欢拿大公司的钱，更青睐人民币而非美元。缺乏突出亮点的中小创业者则恰好相反，受限于自身条件，他们拿到融资比以前更困难。另一方面，投资机构背后的出资人也更加审慎，除了挑选赛道、评估创始人，也会对创业公司的经营指标和财务状况更加苛刻，甚至将对赌协议作为必选项。明星创业项目绕过 " 中间商 "，直接与大机构、大公司勾兑；出资方则纷纷捂紧口袋、谨慎出手，并千方百计设置有利于自己的条款，底线是保住本金。风险投资原本以高失败率、高回报著称，如今却越来越多地呈现出厌恶风险、追求稳妥的奇特面貌。面对供需两侧的新需求，大多数习惯于快速找钱、快速匹配、快速退出的投资机构，不可避免遇到一系列挑战。华兴资本近年来业绩不理想，除了包凡被留置这一意外因子，其实也和整个行业的深刻变化有关。多年前，包凡曾对外表示，华兴的一个核心能力就是能对趋势有一些先知先觉，" 也许感觉不一定都对，但一旦认准一个方向，就会不遗余力地投入和布局 "。包凡引以为荣的判断力，的确在华兴资本的发展过程中起到了关键作用。众所周知，华兴资本的崛起与操持京东的融资及 IPO 密切相关。但与京东这样的明星项目相比，华兴资本担当 " 红娘 "、推动多条赛道的 TOP2 选手联姻，更能体现 " 包老大 " 的芊芊妙手。2015 年，滴滴与快的、58 同城与赶集网、美团与大众点评相继休战、融为一体，关键推手之一正是包凡。在合并之前，这些公司战事连绵，似乎看不到放下刀枪的那一天；但包括包凡在内的幕后大佬看到了商业战争的不可持续性，并最终推动昔日对手握手言和。与此同时，包凡也在梳理和打磨自己的投融资方法论。包凡曾在 2012 年表示，自己看项目有三大标准：事情是否有前景和发展性；是否拥有一个强有力的团队；人和事是否 match（匹配）。到了 2018 年赴美上市时，他又提出有三类人不投，分别是没有理想、没有持续学习能力和没有格局的创业者。" 只想着自己一亩三分地如何如何赚钱不过是井底之蛙，贪婪是罪恶的本源，这个世界上有很多钱不能赚。" 彼时的包凡如是说。到了 2022 年，包凡的三大标准变了：是否适合环境；是否有利于社会；项目的治理模式是否符合中国当下鼓励的模式。" 我们投资企业，必须看这个企业的价值观和中国整体价值观是否吻合。"不过，包凡仍然觉得，现在并不是没有东西可以投。他觉得至少要有三个比较确定的机会：智能经济、全球产业链供应链的重构、消费结构的变化。至于更大的事情，" 我们现在也看不清楚，只能积极的去看，去研究。"一年后，包凡失联，直至今日仍然没有明确消息。而在此期间，国内外互联网发生了一系列新变化。从技术上来看，AI 大模型的崛起，有望催生新一批顶尖创业公司，而国内 " 大模型六小龙 " 已经颇有声名。但距离真正建立可行的商业模式，这些公司仍有很长的路要走，而这离不开投融资机构的一路扶持。而在商业格局上，互联网大厂不再寻求全面战争，而是在多个领域展开合作；原本为巨头冲锋陷阵的 " 小弟 "，不再必须与对方阵营死磕，从而孕育合作乃至合并的可能。或许可以想象，倘若 " 包老大 " 仍在其位，AI 大模型领域或许会更多出现华兴资本的身影，而互联网领域的联姻或许又多了几起。但随着包凡的退隐，华兴资本需要更多依赖现有团队的战略判断与选择，并在后包凡时代重新上路。参考资料：字母榜，《包凡倒在春风里》雷达财经，《" 中国互联网并购之王 " 包凡，依然没有确切消息》母基金周刊，《包凡妻子上任，华兴资本复牌》略大参考，《包凡想留在 2016 年吗？》每日经济新闻，《百万服务费引争端，一家 FA 与创业公司陷入 " 跳单 " 风波》