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蒋诗语（投资咨询资格编号：Z00170002）

壹 || 政策组合拳来得出其不意而且持续、猛烈。贰 || 资本市场与新质生产力发展更加适配，居民存款流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进 " 科技－产业－资本 " 高水平循环。叁 || 从估值角度，华福证券研报指出，9 月底以来 A 股市场大幅上涨，估值端明显修复，但整体看仍处于偏低水位。"9 · 24" 新政推出至今，A 股市场的大幅波动行情令投资者喜忧参半。9 月中旬，上证指数一度跌破 2700 点，市场情绪低迷。国庆前一周开始，央行、财政部、发改委等利好经济和资本市场的组合拳政策陆续出台，涉及货币政策、财政政策、房地产政策等，为市场持续注入 " 强心针 "。行情突然启动，上证指数一度冲上 3600 点；行情涨速之快、成交规模之大，持续刷新市场纪录。正当投资者欢欣鼓舞地迎接一轮史诗级别的牛市时，国庆节后，上证指数急剧回调超过 10%。10 月 19 日至 25 日，沪深主要指数走出 " 倒 V" 型，沪指多个交易日围绕 3300 点上下震荡。让部分投资者犹豫：本轮行情，究竟是一场牛市开启，还是一次短期的市场反弹？在中欧基金的基金经理任飞看来，无论是 2014 — 2015 年还是 2020 — 2021 年，牛市的前提条件都是中美进入宽松周期。目前这个前提条件已具备，美国从两年的加息周期进入降息周期，中国也推出了一系列宽松政策。除了有宽松的政策，牛市还要有主线或者基本面向上的坚实基础作为支撑，否则都称之为炒作。银河证券认为，在基本面企稳、企业盈利修复的过程中，如果政策能够持续跟进和配合、各地方各部门打出组合牌，市场信心有望持续改善，未来 2 至 3 年对于我国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，例如房地产和地方债务问题，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。因此，银河证券提出，不能简单地把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。银河证券对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心，认为市场或又一次站在了 " 改革红利 " 的风口之上。政策组合拳来得出其不意而且持续、猛烈。9 月 24 日，" 一行一局一会 " 出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等，力度超出市场预期。9 月 26 日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，传递出稳增长、稳预期的重大决心。10 月 8 日，发改委系统介绍落实一揽子增量政策有关情况。10 月 12 日，财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度相关情况，增量财政将重点支持地方化债、国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳等多方面。10 月 14 日，国家市场监督管理总局等四部门介绍加大助企帮扶力度有关情况。10 月 17 日，住建部等五部门介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。为何政策突然转向，背后的驱动因素是什么？银河证券研报指出，今年宏观经济运行整体平稳，但经济向上动能偏弱，内需不足问题较为突出，二、三季度 GDP 增速分别为 4.7% 和 4.6%，阶段性低于 5% 的增长目标。但实际上，促使政策转向的更重要的因素是三大问题日益严峻：第一是土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大；第二是劳动力市场承压，青年就业矛盾更为突出；三是物价持续低位运行，物价—资产负债表螺旋收缩风险加大。银河证券表示，上述三个问题在 2023 年就已经出现，在 2024 年进一步恶化，甚至可能对未来的经济增长和社会稳定造成一定不利影响。与此同时，美联储降息周期开启为我国强化逆周期政策提供了契机，外部约束减弱提供了专注应对国内问题的条件，即外部目标让位于内部目标。从盈利视角看，华福证券研报指出，现阶段 A 股处于本轮盈利下行周期尾声。按照 PPI（工业品出厂价格指数）指标，本轮 · PPI 自 2022 年 10 月转负以来，持续负增长已接近两年时间。相应地，全部 A 股（非金融）净利润增速从 2022 年开始进入下行周期，2023 下半年明显转负，同样已经历较长的下行阶段。2024 年开始，PPI 降幅略有收窄，第二季度净利润增速较第一季度降幅略有收窄，意味着第二季度大概率是本轮 A 股净利润增速的低点，后续有望逐步修复，当下处于盈利下行周期尾声。华福证券称，从历史经验看，在盈利下行周期尾声，市场上涨行情出现概率较大。究其原因，一方面是股票资产久期相对较长，当股市盈利下行周期接近尾声时，市场对盈利的 " 弱现实 " 相对钝化，已经开始期待后续的盈利增速回升；另一方面是当盈利增速接近探底时，利率下行引发的分母行情更易出现。这一轮宏观政策为什么把提振和发展资本市场作为重要抓手？首先，2021 年底至今，楼市、股市等国内主要大类资产价格开始下跌，居民财富效应缩水，对消费和投资形成一定制约。银河证券认为，资本市场的预期改善不仅代表着股市投资者信心提升，还有望带动实体经济（家庭和企业）部门的预期，进而改善宏观政策的传导机制并提升政策的有效性，推动实体经济出现实质性改善，实体经济改善会进一步增强经济主体信心，形成向上的螺旋。其次，企业和居民定期储蓄同时大量增加的情况，货币流通速度大幅下降，" 资产荒 " 愈演愈烈。银河证券分析，消费与投资需求的低迷带来居民超额储蓄增加。银河证券统计，目前中国居民积累了大量超额储蓄，规模约为 5.5 万亿元的财富有待激活配置。提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。再次，科技创新更为匹配的融资模式是直接融资，迫切需要资本市场发挥更重要的功能。从科技型企业比例方面来看，银河证券数据指出，以美国为例，美国纳斯达克资本市场主要针对美国高科技及中小企业。2023 年，该市场上市公司数量达到 1332 家，而我国与之对应的科创板上市企业数量仅为 566 家。对比我国 A 股市场和发达国家股票市场行业结构（截至 2024 年 10 月 15 日）可以发现，我国股票市场中高科技企业市值占比仅为 16%（数据为信息技术行业），而美国和英国股票市场中信息技术领域占比均高达 30% 以上。我国资本市场对科技创新的支持力度可进一步增强。银河证券表示，资本市场与新质生产力发展更加适配，居民存款流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进 " 科技－产业－资本 " 高水平循环。此外，资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对于土地财政的严重依赖。现在离场，怕错过牛市行情；继续坚持，又怕股市后续回调幅度加大 …… 面对当下 A 股走势，投资者如何应对？从估值角度，华福证券研报指出，9 月底以来 A 股市场大幅上涨，估值端明显修复，但整体看仍处于偏低水位。以沪深 300 为例，截至 10 月 22 日，沪深 300 动态市盈率为 12.9 倍，处于过去 10 年的 58.3% 分位数；创业板动态市盈率为 33.0 倍，处于过去 10 年的 17.6% 分位数。而按 Factset（慧甚，全球金融数据分析平台）口径下分国别统计的主要市场估值，截至 10 月 22 日，中国市场市盈率（FY1）为 18.6 倍，处于过去 10 年的 45.3%，显著低于美国、印度等股市，估值在全球范围内仍具备较强性价比。从外资角度，华福证券称，海内外长线资金入场仍有较大空间。尽管本轮 A 股自 9 月低点已积累较大涨幅，但海内外资金配置比例仍低于历史高点，意味着长线资金入场仍有较大空间。以 EPFR（全球资金流向监测机构）口径下的海外权益基金为例，9 月底以来海外权益基金加速流入中国，但较 2023 年 4 月的前期峰值仍有 10.7% 的缺口，意味着海外资金尤其是长线资金对中国相对欠配，后续流入仍有较大空间。联博基金资深市场策略师黄森玮分析认为，从全球资产配置的角度来看，当前的确是重新思考补仓中国股票的好时机。黄森玮称，首先，现在外资对中国股票的配置比例仍然较低。全球主动型股票基金对中国的配置比例，目前仅占整体组合的 6.1%，处于历史较低水平，暗示未来回补空间可期。根据卖方的预估，如果全球主动型股票基金将原本对中国 " 低配 " 的权重调整至 " 中立 " 配置，则至少有约 3 万亿元人民币的潜在买盘，这还不包含被动式基金及对冲基金的补仓空间。再者，从各国股市的相对估值来看，全球资金也有重新配置中国股票的诱因。从投资板块来看，华福证券建议更多关注科技成长板块：第一，产业逻辑上，AI 在全球范围内方兴未艾。今年以来海外 Sora 和国内 Kimi 等新模型的问世、苹果 Apple Intelligence 系统的发布，都意味着 AI 仍然具备广阔发展空间，有望成为继新能源后又一重大产业革命；第二，周期逻辑上，半导体周期目前仍处于上升阶段。2023 年下半年以来，全球半导体销售增速触底回升，景气度明显反弹。截至 2024 年 8 月，全球半导体销售额同比增速已经上升至 28.0%；第三，政策逻辑上，发展新质生产力是首要任务。在我国经济转向高质量发展阶段，发展新质生产力、塑造发展新动能新优势是重要内容，资本市场上相关科技成长板块的投资机会也值得重点关注。本文来自微信公众号 " 经济观察报 "，作者：蔡越坤，36 氪经授权发布。