FV7207FCDBG_国际视点_赛力斯FV7207FCDBG想当“大太太”

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杖鼓、太鼓、铜鼓

作者｜Eastland头图｜视觉中国如果说 2023 年 11 月，华为与长安汽车签署备忘录，相当于 " 订婚 "；2024 年 1 月华为注册深圳引望，算是购置 " 婚房 "；2024 年 8 月 20 日，签署《股权转让协议》就是 " 领证 "。2024 年 8 月 23 日，赛力斯（SH:601127）董事会批准以 115 亿向华为购买引望 10% 股权的议案。同日，赛力斯汽车（上市公司的全资子公司）与华为、引望签署了《股权转让协议》。虽然只比长安汽车晚 3 天，却也只能排第二，赛力斯不满意。尝到甜头1）新能源车占比超高2016 年 6 月 15 日，小康股份（代码 SH：601127）上市交易。上市当年，销量约 38 万辆，次年突破 40 万辆。随后开始漫长的回落，到 2023 年销量 25.2 万辆，较 2017 年下跌 37.6%，年均跌幅 7.55%。尽管销量持续下滑，产品结构却发生天翻地覆的变化：2019 年新能源车销量约 9000 辆，占总销量的 2.8%；2021 年新能源车销量突破 4 万辆，占总销量的 15.5%；2022 年新能源车销量暴涨至 13.5 万辆，占总销量的 50.5%；2023 年新能源车销量达 15.1 万辆，占总销量的 60.2%；仅完成全年 30 万辆销量目标的一半。2024 年 H1，新能源车销量超过 20 万辆，占总销量的 85.2%；2024 年 7 月，新能源车销量达 4.7 万辆，占总销量的比例超过 90%。2024 年 8 月，新能源车销量回落到 3.6 万辆，环比降幅达 14.2%。在所有生产过燃油车的车企中，论新能源车在销量中的比例，比亚迪第一（100%）、赛力斯紧随其后。2）赛力斯品牌累计交付 45 万辆小康股价新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。2022 年 8 月 2 日，上市公司索性更名为赛力斯。2021 年，新能源车销量为 4.1 万辆。其中，赛力斯 1.1 万辆（上半年 2200 辆、下半年 8800 辆），占比 26.6%；2022 年，新能源车销量暴涨到 13.5 万辆。其中，赛力斯 8 万辆（上半年 2.2 万辆、下半年 5.8 万辆），占比 59.3%；2023 年前三季，赛力斯销量不温不火，月交付徘徊在 5000 辆以下；9 月上市的问界新 M7 大获成功，2023 年 Q4 赛力斯销量达 6.6 万辆。2024 年 Q1、Q2 赛力斯持续热卖；二季度交付 9.85 万辆，占新能源车总销量的 92.9%；2024 年 7 月，赛力斯品牌销量突破 4 万辆，占新能源车总销量的 95.5%。2024 年 8 月，赛力斯品牌销量环比下降 15%、至 3.4 万辆，占新能源车总销量的 94.6%。截至 2024 年 7 月末，赛力斯品牌累计交付超过 45 万辆。双重红利，规模化 + 高端化问界定位中高端，且销量可观、毛利润率高，赛力斯吃到规模 + 高端化双重红利。1）单车价格新能源车量价齐升2021 年，新能源车销量 4.1 万辆，出厂均价 10.3 万元；2022 年，新能源车销量 13.5 万辆，出厂均价提高到 18.5 万元；2023 年，新能源车销量 15.1 万辆，出厂均价 19.2 万元；2024 年 1-7 月，新能源车销量 24.3 万辆，占比 86%。燃油车迅速萎缩2021 年，燃油车销量为 22.5 万辆，出厂均价 4.5 万元；2022 年，燃油车销量降至 13.2 万，出厂均价 4.8 万元；2023 年，燃油车销量 10.1 万辆，出厂均价 4.5 万元；2024 年 1-7 月，燃油车销量 3.9 万辆，占比 14%。2）毛利润率超比亚迪2016 年，汽车业务毛利润 27.6 亿、毛利润率 18.4%；单车毛利润接近 7300 元；2017 年，汽车业务毛利润 42 亿、毛利润率 21.7%；单车毛利润 1.04 万元；2018 年，汽车业务毛利润 39.8 亿、毛利润率 22.5%；单车毛利润超过 1 万元；2019 年，汽车业务毛利润率回落到 15.6%；2020 年，汽车业务毛利润仅 2.7 亿、毛利润率不到 2.2%，单车毛利润跌破 1000 元！2021 年，汽车业务毛利润大幅增至 38.6 亿、但毛利润率仍为 2.2%；其中新能源车毛利润率 1.9%、其他车型毛利润率 2.2%（首次单独披露）。2022 年，汽车业务毛利润率回升到 11.2%。其中，新能源车毛利润率 13.1%、单车毛利润 2.4 万元；2023 年，汽车业务毛利润率 9.5%。新能源车毛利润率为 9.9%、单车毛利润 1.9 万元。2024 年 H1，汽车销量暴涨 156%，毛利润率大幅提高到 25%（2023 年 H1 仅为 6.3%），较比亚迪高 1 个百分点！2017 年，赛力斯销量、毛利润率分别超过 40 万辆和 20%，随后连续 6 年亏损（扣非）。 2024 年 Q1、Q2 扣非净利润分别为 1.1 亿、13.2 亿。2024 全年，赛力斯销量大概率超过 50 万辆，扣非净利润有希望达到创纪录的 50 亿元。引望估值合情不合理华为智能汽车解决方案 BU（以下简称车 BU）成立于 2019 年 5 月，定位为智能网联汽车增量部件供应商，为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱等产品解决方案，并要做 " 智能电动车时代的博世 "。2024 年 1 月 16 日，华为设立的 " 深圳引望智能技术有限公司 "（简称 " 引望 "），获得《营业执照》。引望注册资本 10 亿元，华为持有 100% 股权。在落实战略投资人后，华为拟将智能驾驶、智能座舱、智能车控、智能车云及智能车载光等五大业务注入引望。预计 2024 年内完成相关业务的 " 装载 "。" 华为车 BU 估值才 1000 亿？这么低！" 这么想没错。与 WeWork 相比，引望低估得离谱。但长安汽车、赛力斯是 A 股上市公司，不是孙正义，按千亿估值投资引望存在较大风险。1）营收、毛利润跳跃式增长引望估值依据是模拟报表（把华为 BU 相关业务视为独立实体）。2022 年，引望营收 21 亿。其中硬件 14.4 亿、占比 68.9%；软件 / 服务 6.5 亿、占比 31.1%；2023 年，引望营收 47 亿。其中硬件 26 亿、占比 55.2%；软件 / 服务 21 亿、占比 44.8%；2024 年 H1，引望营收 104 亿。其中硬件 61 亿、占比 58.4%；软件 / 服务 43.4 亿、占比 41.6%；2022 年到 2024 年 H1，引望两类业务毛利润率成倍提高，令人印象深刻：2022 年，硬件、软件毛利润率分别为 14%、25%；2023 年分别提高到 16%、25%；2024 年 H1，分别提高到 33%、86%；两项业务综合毛利润率从 2022 年的 18% 提高到 2024 年 H1 的 55%。2）高度依赖赛力斯引望营收集中度极高。2023 年，五大客户贡献营收的 89.5%；2024 年 H1，五大客户贡献率提高到 90.6%。五大客户中占比最高的 " 客户 A"，非赛力斯莫属。2024 年 H1 贡献营收 66 亿、占引望营收的 63.4%（2023 年这个比例为 51%）。以 2024 年赛力斯品牌销量（18.3 万辆）为分母，可推算出每卖一辆问界给引望贡献营收 3.62 万元（2023 年为 2.25 万元）。3）弃用收益法中京民信采用资产基础法和市场法对深圳引望 100% 股权进行评估。资产基础法结果是：截至 2024 年 1 月 31 日深圳引望净资产价值为 198.5 亿（包括固定资产、无形资产）。市场法估值结果是：截至 2024 年 1 月 31 日深圳引望价值 1152.5 亿。在选取的 6 家上市公司中，有 3 家连续盈利（扣非）达 10 年、2 家 7 年，最短的 4 年（平均 8 年）。而深圳引望 2022 年、2023 年分别亏损 76 亿、56 亿，2024 年 H1 净利润 22.3 亿。#拿半年驾照的新手 VS 已安全行驶 8 年的老司机 #最终，中京民信选取市场法评估结果作为评估结论（京信评报字 2024 第 508 号）。基于资产未来预期收益的估值方法（收益法），更科学、严谨，应用范围更广。市场法最突出的优势是简便！中京民信对弃用收益法的解释是：深圳引望收入结构中赛力期占比较高；跨界融合与协同创新下一步如果演进不确定性较大；深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模式、股权结构未来可能存在较大变化。因此，无法可靠合理地做出预测。# 收益法好，但用不了 #还有一点：华为承诺八年内不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性类似的产品、系统解决方案和服务；不通过 OEM、ODM 等模式或通过提供技术服务、咨询等方式变相从事竞业范围内业务；不通过扶持第三方从事竞业范围内业务。如竞业承诺解除，引望估值将会受很大冲击。因此，用收益法估值，只能预估未来 8 年的收益，还要附加 " 华为不会减持到 5% 以下 " 这个条件。变数过大，无法用收益法估值的标的，是正宗的风险投资，非常适合孙正义的胃口。4）可持续性堪忧最近两年半，深圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃式增长，但变现能力的持续性有待时间验证。深圳引望好比视频网站。" 优爱腾 " 斥巨资购买 / 自制内容，形成庞大的版权储备，吸引付费会员。引望斥巨资研发，形成庞大无形资产，赛力斯客户相当于 " 会员 "。2022 年研发费用 76.6 万、2023 年 71.8 万，2024 年 H1 为 34.2 万，两年半累计 183 亿。同期，比亚迪研发费用 778 亿，是引望的 4.25 倍。2024 年 H1，比亚迪研发费用 196 亿，是引望的 5.75 倍。虽然车 BU 于 2019 年才正式成立，但华为着手研发至少要向前推五年。加之车 BU 是华为的有机组成部分，在人才、技术、设施等方方面面可以 " 借光 "、" 借力 "。深圳引望被 " 连根拔起 " 之后，要自负盈亏、自筹研发费用，2024 年研发投入 100 亿都有难度。假如优爱腾中的某家，每年只投 100 亿搞内容、别家投 400 亿，即使 " 文艺细胞 " 再强大，终究会落于下风。赛力斯争当 " 大太太 "1）引望股权并非炙手可热2023 年 11 月 25 日，华为与长安汽车（000625.SZ）签署《投资合作备忘录》，要点如下：第一、新公司业务范围包括：智能驾驶解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能云、AR-HUD 与智能车灯等（以上均为车 BU 业务，具体范围以最终交易文件为准）。第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员注入新公司（仅车 BU 研发人员就达 7000 人）。第三、华为承诺 " 不从事与目标公司业务范围相竞争的业务 "。第四、长安汽车拟出资获取新公司股权，比例不超过 40%。2024 年 5 月 7 日，长安汽车发布公告称：鉴于项目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部程序的需要，项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展，公司预计不晚于 2024 年 8 月 31 日签订最终交易文件。2024 年 8 月 20 日，阿维塔科技（长安汽车持股比例约为 39%）与华为签署《股权转让协议》，约定向华为购买引望 10% 股权，交易金额为 115 亿。（注：阿维塔是长安汽车参股的企业，前身是 2018 年 7 月成立的 " 长安蔚来 "（双方各持 50% 股权）；2020 年，李斌卸任董事长；2020 年 11 月，长安汽车公告称将与华为、宁德共同打造高端品牌；2021 年 5 月，更名为阿维塔科技）根据 2023 年备忘录，长安汽车最多能够获得深圳引望 40% 股权。但 2024 年 8 月，长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望 10% 股权（长安汽车间接持有 4%）。认定投资收益可观，就应直接持股并争取尽可能多的股权。长安汽车的实际行力是——从直接获得 40%" 降级 " 为间接持有 4%。2）赛力斯处处表现积极赛力斯以全资子公司购买引望股权，长安汽车通过持股 40% 的联营公司除此之外，还有许多细节说明赛力斯的积极性：引望估值长安汽车只披露购买引望 10% 股权的对价是 115 亿（对应估值是 1150 亿）。定价依据是 " 北京中企华资产评估公司 " 出具的《资产评估报告》（中企华字 2024 第 6499 号），但未披露任何细节。赛力斯则披露了由 " 中京民信（北京）资产估计公司 " 出具的《资产评估报告》全文（京信评报字 2024 第 508 号），评估结果是 1152.5 亿。两家独立机构，分别对一个千亿级（12 位数）标的进行评估，好比张三、李四去数同一头牛有多少根毛。假如结果高度一致就见鬼了。比较可能的情况是，各方通过协商，以其中一份评估报告为准，另一份索性不披露，以免引发物议。价款支付长安汽车、赛力斯都将分三次支付并分别设置付款先决条件。赛力斯的先决条件是程序上的，只要华为愿意就不存在问题：签约、华为批准，付一笔；装载基本完成（专利不少于 5500 件、商标不少于 1000 件，员工不少于 4675 名），再付一笔；业务合作协议签署并生效；完成相关变更登记，付清尾款。不设业绩补偿赛力斯公布的《购买报告书——重大风险提示》中载明：交易各方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。赛力斯不是不懂业绩补偿—— 2018 年以 6.4 亿收购 " 泸州容大 "86.37% 股权时，卖方承诺 2018、2019、2020 净利润分别不低于 2000 亿、9000 万、1.5 亿。如果三年净利润总额低于 2.6 亿，差多少补多少。长安汽车的公告中则没有这样的风险提示，不排除付款先决条件与引望业绩有关。比如 202X 年营收 XXX 亿、净利润 XX 亿……董事席位长安汽车称，引望董事会由 7 人组成。由华为提名 6 位，长安汽车提名 1 人。赛力斯称，引望董事会由 7 人组成。赛力斯有权提名 1 名董事；引望审计委员会（不设监事会）由 5 人组成，其中 1 名由赛力斯汽车担任。赛力斯与华为的合作更加亲密无间；股权与长安汽车一样、董事会席位相同；如果 115 亿率先全额到位，理应升格 " 大太太 "。* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议你对当前的投资市场有哪些疑惑？目前作者 Eastland 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编辑:张成基

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