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习近平总书记强调:“守正才能不迷失方向、不犯颠覆性错误,创新才能把握时代、引领时代。”回望历史,我国国家制度和国家治理思想的传承和创新,深刻体现了中华文明勇于创新、善于创新的人文传统和治理智慧。天下为公、天下大同、民为邦本、富民厚生、义利兼顾、自强不息的优秀价值理念为中国共产党所继承和发展,“为万世开太平”“先天下之忧而忧,后天下之乐而乐”等主张又在中国共产党治国理政过程中结合新的时代条件不断推陈出新。百余年来,我们党继承和弘扬中华文明具有的突出的创新性,用马克思主义真理的力量激活了中华民族历经几千年创造的伟大文明,使中华文明再次迸发出强大精神力量。作为中华文化和中国精神的时代精华,习近平新时代中国特色社会主义思想的创立是我们文化主体性的最有力体现,标志着中华民族和中国人民的文化自信、文化自觉达到了新的历史高度。
作者|Eastland头图|视觉中国如果说2023年11月,华为与长安汽车签署备忘录,相当于“订婚”;2024年1月华为注册深圳引望,算是购置“婚房”;2024年8月20日,签署《股权转让协议》就是“领证”。2024年8月23日,赛力斯(SH:601127)董事会批准以115亿向华为购买引望10%股权的议案。同日,赛力斯汽车(上市公司的全资子公司)与华为、引望签署了《股权转让协议》。虽然只比长安汽车晚3天,却也只能排第二,赛力斯不满意。尝到甜头1)新能源车占比超高2016年6月15日,小康股份(代码SH:601127)上市交易。上市当年,销量约38万辆,次年突破40万辆。随后开始漫长的回落,到2023年销量25.2万辆,较2017年下跌37.6%,年均跌幅7.55%。尽管销量持续下滑,产品结构却发生天翻地覆的变化:2019年新能源车销量约9000辆,占总销量的2.8%; 2021年新能源车销量突破4万辆,占总销量的15.5%; 2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆,占总销量的50.5%; 2023年新能源车销量达15.1万辆,占总销量的60.2%;仅完成全年30万辆销量目标的一半。 2024年H1,新能源车销量超过20万辆,占总销量的85.2%; 2024年7月,新能源车销量达4.7万辆,占总销量的比例超过90%。2024年8月,新能源车销量回落到3.6万辆,环比降幅达14.2%。在所有生产过燃油车的车企中,论新能源车在销量中的比例,比亚迪第一(100%)、赛力斯紧随其后。2)赛力斯品牌累计交付45万辆小康股价新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。2022年8月2日,上市公司索性更名为赛力斯。2021年,新能源车销量为4.1万辆。其中,赛力斯1.1万辆(上半年2200辆、下半年8800辆),占比26.6%; 2022年,新能源车销量暴涨到13.5万辆。其中,赛力斯8万辆(上半年2.2万辆、下半年5.8万辆),占比59.3%; 2023年前三季,赛力斯销量不温不火,月交付徘徊在5000辆以下;9月上市的问界新M7大获成功,2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆。 2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖;二季度交付9.85万辆,占新能源车总销量的92.9%; 2024年7月,赛力斯品牌销量突破4万辆,占新能源车总销量的95.5%。 2024年8月,赛力斯品牌销量环比下降15%、至3.4万辆,占新能源车总销量的94.6%。截至2024年7月末,赛力斯品牌累计交付超过45万辆。双重红利,规模化+高端化问界定位中高端,且销量可观、毛利润率高,赛力斯吃到规模+高端化双重红利。1)单车价格新能源车量价齐升2021年,新能源车销量4.1万辆,出厂均价10.3万元; 2022年,新能源车销量13.5万辆,出厂均价提高到18.5万元; 2023年,新能源车销量15.1万辆,出厂均价19.2万元; 2024年1-7月,新能源车销量24.3万辆,占比86%。燃油车迅速萎缩2021年,燃油车销量为22.5万辆,出厂均价4.5万元; 2022年,燃油车销量降至13.2万,出厂均价4.8万元; 2023年,燃油车销量10.1万辆,出厂均价4.5万元; 2024年1-7月,燃油车销量3.9万辆,占比14%。2)毛利润率超比亚迪2016年,汽车业务毛利润27.6亿、毛利润率18.4%;单车毛利润接近7300元;2017年,汽车业务毛利润42亿、毛利润率21.7%;单车毛利润1.04万元;2018年,汽车业务毛利润39.8亿、毛利润率22.5%;单车毛利润超过1万元;2019年,汽车业务毛利润率回落到15.6%;2020年,汽车业务毛利润仅2.7亿、毛利润率不到2.2%,单车毛利润跌破1000元!2021年,汽车业务毛利润大幅增至38.6亿、但毛利润率仍为2.2%;其中新能源车毛利润率1.9%、其他车型毛利润率2.2%(首次单独披露)。2022年,汽车业务毛利润率回升到11.2%。其中,新能源车毛利润率13.1%、单车毛利润2.4万元;2023年,汽车业务毛利润率9.5%。新能源车毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。2024年H1,汽车销量暴涨156%,毛利润率大幅提高到25%(2023年H1仅为6.3%),较比亚迪高1个百分点!2017年,赛力斯销量、毛利润率分别超过40万辆和20%,随后连续6年亏损(扣非)。2024年Q1、Q2扣非净利润分别为1.1亿、13.2亿。2024全年,赛力斯销量大概率超过50万辆,扣非净利润有希望达到创纪录的50亿元。引望估值合情不合理华为智能汽车解决方案BU(以下简称车BU)成立于2019年5月,定位为智能网联汽车增量部件供应商,为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱等产品解决方案,并要做“智能电动车时代的博世”。2024年1月16日,华为设立的“深圳引望智能技术有限公司”(简称“引望”),获得《营业执照》。引望注册资本10亿元,华为持有100%股权。在落实战略投资人后,华为拟将智能驾驶、智能座舱、智能车控、智能车云及智能车载光等五大业务注入引望。预计2024年内完成相关业务的“装载”。“华为车BU估值才1000亿?这么低!”这么想没错。与WeWork相比,引望低估得离谱。但长安汽车、赛力斯是A股上市公司,不是孙正义,按千亿估值投资引望存在较大风险。1)营收、毛利润跳跃式增长引望估值依据是模拟报表(把华为BU相关业务视为独立实体)。2022年,引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%;软件/服务6.5亿、占比31.1%;2023年,引望营收47亿。其中硬件26亿、占比55.2%;软件/服务21亿、占比44.8%;2024年H1,引望营收104亿。其中硬件61亿、占比58.4%;软件/服务43.4亿、占比41.6%;2022年到2024年H1,引望两类业务毛利润率成倍提高,令人印象深刻:2022年,硬件、软件毛利润率分别为14%、25%;2023年分别提高到16%、25%;2024年H1,分别提高到33%、86%;两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。2)高度依赖赛力斯引望营收集中度极高。2023年,五大客户贡献营收的89.5%;2024年H1,五大客户贡献率提高到90.6%。五大客户中占比最高的“客户A”,非赛力斯莫属。2024年H1贡献营收66亿、占引望营收的63.4%(2023年这个比例为51%)。以2024年赛力斯品牌销量(18.3万辆)为分母,可推算出每卖一辆问界给引望贡献营收3.62万元(2023年为2.25万元)。3)弃用收益法中京民信采用资产基础法和市场法对深圳引望100%股权进行评估。资产基础法结果是:截至2024年1月31日深圳引望净资产价值为198.5亿(包括固定资产、无形资产)。市场法估值结果是:截至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。在选取的6家上市公司中,有3家连续盈利(扣非)达10年、2家7年,最短的4年(平均8年)。而深圳引望2022年、2023年分别亏损76亿、56亿,2024年H1净利润22.3亿。#拿半年驾照的新手VS已安全行驶8年的老司机#最终,中京民信选取市场法评估结果作为评估结论(京信评报字2024第508号)。基于资产未来预期收益的估值方法(收益法),更科学、严谨,应用范围更广。市场法最突出的优势是简便!中京民信对弃用收益法的解释是:深圳引望收入结构中赛力期占比较高;跨界融合与协同创新下一步如果演进不确定性较大;深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模式、股权结构未来可能存在较大变化。因此,无法可靠合理地做出预测。#收益法好,但用不了#还有一点:华为承诺八年内不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性类似的产品、系统解决方案和服务;不通过OEM、ODM等模式或通过提供技术服务、咨询等方式变相从事竞业范围内业务;不通过扶持第三方从事竞业范围内业务。如竞业承诺解除,引望估值将会受很大冲击。因此,用收益法估值,只能预估未来8年的收益,还要附加“华为不会减持到5%以下”这个条件。变数过大,无法用收益法估值的标的,是正宗的风险投资,非常适合孙正义的胃口。4)可持续性堪忧最近两年半,深圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃式增长,但变现能力的持续性有待时间验证。深圳引望好比视频网站。“优爱腾”斥巨资购买/自制内容,形成庞大的版权储备,吸引付费会员。引望斥巨资研发,形成庞大无形资产,赛力斯客户相当于“会员”。2022年研发费用76.6万、2023年71.8万,2024年H1为34.2万,两年半累计183亿。同期,比亚迪研发费用778亿,是引望的4.25倍。2024年H1,比亚迪研发费用196亿,是引望的5.75倍。虽然车BU于2019年才正式成立,但华为着手研发至少要向前推五年。加之车BU是华为的有机组成部分,在人才、技术、设施等方方面面可以“借光”、“借力”。深圳引望被“连根拔起”之后,要自负盈亏、自筹研发费用,2024年研发投入100亿都有难度。假如优爱腾中的某家,每年只投100亿搞内容、别家投400亿,即使“文艺细胞”再强大,终究会落于下风。赛力斯争当“大太太”1)引望股权并非炙手可热2023年11月25日,华为与长安汽车(000625.SZ)签署《投资合作备忘录》,要点如下:第一、新公司业务范围包括:智能驾驶解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能云、AR-HUD与智能车灯等(以上均为车BU业务,具体范围以最终交易文件为准)。 第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员注入新公司(仅车BU研发人员就达7000人)。 第三、华为承诺“不从事与目标公司业务范围相竞争的业务”。 第四、长安汽车拟出资获取新公司股权,比例不超过40%。2024年5月7日,长安汽车发布公告称:鉴于项目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部程序的需要,项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展,公司预计不晚于2024年8月31日签订最终交易文件。2024年8月20日,阿维塔科技(长安汽车持股比例约为39%)与华为签署《股权转让协议》,约定向华为购买引望10%股权,交易金额为115亿。(注:阿维塔是长安汽车参股的企业,前身是2018年7月成立的“长安蔚来”(双方各持50%股权);2020年,李斌卸任董事长;2020年11月,长安汽车公告称将与华为、宁德共同打造高端品牌;2021年5月,更名为阿维塔科技)根据2023年备忘录,长安汽车最多能够获得深圳引望40%股权。但2024年8月,长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望10%股权(长安汽车间接持有4%)。认定投资收益可观,就应直接持股并争取尽可能多的股权。长安汽车的实际行力是——从直接获得40%“降级”为间接持有4%。2)赛力斯处处表现积极赛力斯以全资子公司购买引望股权,长安汽车通过持股40%的联营公司除此之外,还有许多细节说明赛力斯的积极性:引望估值长安汽车只披露购买引望10%股权的对价是115亿(对应估值是1150亿)。定价依据是“北京中企华资产评估公司”出具的《资产评估报告》(中企华字2024第6499号),但未披露任何细节。赛力斯则披露了由“中京民信(北京)资产估计公司”出具的《资产评估报告》全文(京信评报字2024第508号),评估结果是1152.5亿。两家独立机构,分别对一个千亿级(12位数)标的进行评估,好比张三、李四去数同一头牛有多少根毛。假如结果高度一致就见鬼了。比较可能的情况是,各方通过协商,以其中一份评估报告为准,另一份索性不披露,以免引发物议。价款支付长安汽车、赛力斯都将分三次支付并分别设置付款先决条件。赛力斯的先决条件是程序上的,只要华为愿意就不存在问题:签约、华为批准,付一笔; 装载基本完成(专利不少于5500件、商标不少于1000件,员工不少于4675名),再付一笔; 业务合作协议签署并生效;完成相关变更登记,付清尾款。不设业绩补偿赛力斯公布的《购买报告书——重大风险提示》中载明:交易各方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。赛力斯不是不懂业绩补偿——2018年以6.4亿收购“泸州容大”86.37%股权时,卖方承诺2018、2019、2020净利润分别不低于2000亿、9000万、1.5亿。如果三年净利润总额低于2.6亿,差多少补多少。长安汽车的公告中则没有这样的风险提示,不排除付款先决条件与引望业绩有关。比如202X年营收XXX亿、净利润XX亿……董事席位长安汽车称,引望董事会由7人组成。由华为提名6位,长安汽车提名1人。赛力斯称,引望董事会由7人组成。赛力斯有权提名1名董事;引望审计委员会(不设监事会)由5人组成,其中1名由赛力斯汽车担任。赛力斯与华为的合作更加亲密无间;股权与长安汽车一样、董事会席位相同;如果115亿率先全额到位,理应升格“大太太”。*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议你对当前的投资市场有哪些疑惑?目前作者Eastland的粉丝群正在招募中,他可谓是财报解读方面的专家,本篇是他第958篇上市公司的分析文章,扫描下方二维码,即可加入彤师粉丝群,与他直接沟通~koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:洪学智
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