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左边是转租出去的仓库，右边是不该出现在小区内部卖煤气灶的店铺……2009年，杨浦区萌生建设睦邻中心想法时，首先响应的是延吉四村这样一个产权复杂的老小区。

文 | 思辨财经2022 年之后，线下饮品市场可谓是风云突变，库迪为代表的新兴咖啡品牌高调杀入，行业重新打起价格战，此外茶饮市场也在资本的扶持之下变得野心勃勃，一些代表企业迅速崛起，成为消费市场的新势力。以上种种现象，都将瑞幸推在了聚光灯下，分析机构开始重新审视这家在咖啡赛道的头部企业：在高度竞争的市场格局下，瑞幸的成长性，利润均有被摊薄的风险，这也成了彼时市场对瑞幸的一大流行看法。与此同时瑞幸也采取了积极的应对策略，我们用一句话将其概括为：将提高市占率视为最核心战略，包括但不限于低价策略（主要吸引用户），提高开店速度（2023 年新增门店高达 8000 家）。短期代价也显而易见，其同店销售出现了下滑的迹象，成为瑞幸最大的争议点。我们所要考虑的是在市占率优先的策略下，瑞幸能否迎来新的发展机会，这也是我们本文撰写的目的。本文核心观点：其一，从肯德基度过历次难关，到星巴克在中国区萎靡不振，对于线下餐饮行业来说，可谓是得市占率者得天下，输市占率者失天下；其二，茶饮和咖啡行业将会有一轮残酷的调整期，优胜劣汰，剩者为王，企业经营重心将从盲目扩张转向 " 拱卫三张表 "，已经拥有高市占率的瑞幸将迎来反转；其三，资本市场对行业将进行新的评估，市占率将会是重要参考指标。餐饮业：得市占率者得天下当行业出现新的竞争者，企业经营基本面出现较大波动（尤其是同店销售下滑）并非是瑞幸一家之难题。当我们梳理我国线下餐饮发展史之后，发现最具代表性的当属肯德基和必胜客。受行业竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客中国市场在 2012 年之后遭遇了严峻的挑战，同店销售数据双双下行，甚至导致管理层更迭，与当前的瑞幸所处情形几乎如出一辙。面对上述冲击，新的管理层团队采用组合手段以求突破，包括但不限于：1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象；2）门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所下降后主动向 " 快 " 靠拢；3）加速新开门店进程，如 2010 年肯德基在中国市场有 3000 家门店，2015 年就破了 5000 家。肯德基和必胜客采取了 " 市占率优先 " 的策略，积极向下沉市场争取新用户，定价策略更为克制，毛利率在 2014 年出现短期下行之后的 2015 年，市占率的优势旋即得到彰显，从此时开始两大企业经营状况均得到根本性好转。为两大品牌换来了多年的和平期，多年之内几乎无对手。2023 年之后，肯德基又遇到了新的竞争对手：塔斯汀。后者在 2023 年凭借 " 中式饼汉堡 + 高性价比 " 产品特色出圈，通过加盟模式快速扩张，全年新开 3358 家门店，并开始从低线市场向高线市场渗透，对肯德基带来了非常大的干扰。" 老革命又遇到新问题 "（与瑞幸当前所处局面乃是极为类似），但应对方法仍是老一套： 2024 年以来加快小店铺设，新开店数与塔斯汀差距收窄，6 月新开店数超过塔斯汀，后者新开速度则有所放缓，市占率仍然为肯德基经营第一要务，以此掌握足够的翻盘能力。用经济学原理可以对此现象进行很好阐释，线下餐饮是高度依赖网络化布局的，这是实现规模效应的前提条件之一，拥有足够的市占率，企业就可以触达更多的消费者，以此来实现品牌的溢价和销售的增长。当然也不是所有企业都深知市占率的重要性，其中典型代表如星巴克。这家曾经的全球连锁咖啡业寡头近年来日子着实不好过，原首席执行官 Laxman Narasimhan 在 2024 年 Q2 的分析师会议上就表示 " 中国市场是我们最显着的国际挑战之一，中国竞争激烈的市场动态反映在公司最近的业绩中 "，但其警醒态度并未能扭转 Q3 业绩的下滑趋势，2024 年 Q3 全球营收同比下滑 3%，中国平均客单价下跌了 8%，同店交易量下跌了 6%，由此共同推动同店销售额下跌了 14%，可谓是量价齐跌。反思星巴克如此窘境的文章可谓是汗牛充栋，但其中大多数忽略了其与肯德基在面对困难时截然不同的表现。2021 年星巴克新开门店接近瑞幸的一半，2022 年为 1/4，但在竞争最为激烈的 2023 年，其新开门店仅是瑞幸的 1/10，2024 年 Q2 甚至降为 1/12。当新的竞争对手涌现后，肯德基在几个月后迅速调整节奏，加速开店规模，瑞幸也在 2023 年以非常激进的手段提高门店覆盖率，此时星巴克却采取了非常保守的扩张态度（尽管如此官方还表示在中国区积极开店），将市占率拱手于人，这是非常可惜的。近期有媒体报导，称星巴克将放弃价格战（职业经理人要拱卫损益表），用我们的框架去分析此决策无疑是一招 " 臭棋 "，门店扩张速度放缓，若价格再居高不下，会继续侵蚀其市占率，长期内星巴克在中国区市场必然压力重重。经过此分析，我们对线下餐饮的 " 市占率 " 有了更为深刻的认识，这其实是一项比短期的同店销售数据更为重要的指标，是企业可以永站行业 C 位的保障。既然肯德基可以用强市占率迎接挑战，并扛过了对手疯狂的进攻，那么瑞幸是否也可以复制此路径呢？市占率优先应以保证盈利性为前提在前文分析中，我们重在强调市占率对餐饮企业的重要性，企业要尤其维护该项指标，但我们也不能因此神话市占率，以为拥有市占率就万事大吉，市占率仅是企业成功的必要不充分条件：能否发挥效用应该以盈利性为前提，否则很可能误入歧途。为便于观察，我们以近两年在餐饮业搅动一池春水的库迪咖啡和茶饮业为样本。此轮线下茶饮和库迪为代表新兴企业之所以短期内有如此大声势，主要仰赖于一级市场投资者。当消费互联网逐渐陷入增长瓶颈后，热钱开始转向线下实体零售，希望可以复制一条 " 迅速开店——做大规模——跑步 IPO ——投资获利 " 的道路，有瑞幸战胜星巴克故事在先，这也给了投资机构足够的信心。如今迅速开店阶段已经实现，从一级城市到下沉县镇，均能看到各类茶饮和库迪的身影，门店布局已经非常之广，用户教育工作也接近尾声。只是令人遗憾的是，跑步 IPO 的工作迟迟不能继续，甚至已经完成上市的企业，其估值能力也并不能让人满意（茶百道上市当天即腰斩，如今市盈率仍然在 15 倍上下）。截至撰稿瑞幸接近 30 倍的市盈率几乎是茶百道的两倍，在资本市场眼中，新兴的企业溢价能力是过低的，而总被挑战的瑞幸这几年估值则在不断攀升。动辄门店数千家，扩张规划又习惯性放卫星，理论上市占率已是稳中有升，资本市场应该拍手叫好，但现实中为何如此冷清呢？根据观察，我们认为主要原因为：1）茶饮和咖啡行业竞争过于激烈，产品的同质化也越发严重，产品自然无法获得高溢价能力，如今企业精力过多聚焦在门店扩张中，无暇顾及产品研发（库迪多年一直想复制瑞幸香椰拿铁的神话，但成绩实属寥寥），从某种意义上说资本的高度介入扭曲了消费市场供需关系，加之新品研发滞后，导致行业供过于求；2）由于市场都在追求高扩张性，反而会忽略盈利和经营的持久性；如在我们的追踪观察中，发现无论库迪也好，茶饮也罢，其门店分布多集中在交通要道路口。如上图所示，在淄博人民公园附近的库迪和茶饮分布情况，城市中有限的交通要道要被众多新兴门店所包围，企业为了拿到更好的门店位置就要竞相抬价，使得门店的房租成本将远超实际价值。产品售价因为供过于求被压制，而房租，店员薪水，原材料成本又在行业扩张中被哄抬，这无疑将延长企业的亏损周期，基本面的不确定性投射在资本市场之上，股价出现剧烈的波动，估值是存在巨大的不确定性的。2023 年库迪咖啡异军突起之后，市场中有乐观派认为其将以价格战提高市占率，可把瑞幸的成功道路再走一遍。但此一时彼一时，库迪与茶饮忙于哄抬门店价格，又要兼顾价格战争夺市场，多方作战必然会影响其门店的经营效率，这也是 2024 年其门店扩张速度变缓的主要原因（其加盟模式使得经销商承担的主要折扣成本，也是难以持续的）。这也给我们观察行业提供了新的启示：市占率优先应该是以保证盈利性为前提的。资本市场锚定的乃是 " 动态市占率 "。换句话说，以资本之能量冲击短期市占率固然可以，若不具备持续盈利的能力，市占率鲜就无法持续，库迪也好，众多茶饮企业也罢，均将陷入无法自证盈利性的尴尬境地。那么瑞幸又为何能在白热化的行业竞争格局中，自证其盈利性呢？由于奶茶与咖啡的消费场景的不同，前者以休闲娱乐场景为主，因此门店多集中在街边路口，后者则主要以办公场景为主，因此其门店主要在写字楼附近，此差距很大程度上让咖啡业免受茶饮店租暴涨的影响，加之瑞幸在行业扩张之前已经手握一万家门店（店租水平较低），且建设起了完善的供应链，其门店运营成本较之同类企业要低廉许多。如肯德基那般，在新的对手出现后瑞幸同样采取积极措施以守卫市占率，虽经短期营质量有所下滑（如同店门店销售下降），但其整体经营性利润仍处于改善中，已经基本完成了对资本市场的自证。说句题外话，尽管库迪成立至今一直对标瑞幸，但其门店布局，成本结构，与后者都有很大不同，在上图中我们可以看到瑞幸和星巴克在门店分配方面更为接近（高盈利性的一线和新一线门店占比高），库迪和幸运咖的门店则更集中在三线左右城市。但大多数上市企业在资本市场无法自证，其股价高波动性又会让市场机构对此疑虑重重（包括但不限于交易所，监管机构和券商），近期内多传有企业要 IPO 但总是雷声大雨点小，与此不无关系。更为严峻的是，行业新兴企业 IPO 的滞后以及较低的估值能力接下来会影响一级市场投资方的信心，倒逼投资方会反思大量烧钱以获得规模的路径是否合理（若投资机构输血减少，企业也要被迫自证其市占率的可持续性）。基于上述压力，短期行业将会出现：1）新一轮的优化，融资能力弱，品牌溢价能力差，管理低下的品牌将会逐渐退出，行业会进行一轮新的供需关系再平衡；2）行业气氛将会由亢奋转为理性，开始将优化 " 财务三张表 " 视为最重要工作，价格战将会告一段落。如果我们从瑞幸的财报中，我们会发现上述趋势来的要更早一些，2024 年 Q3 瑞幸同店销售下跌 13.1%（上年同期为 19.9%，上季度为 20.9%），这项市场非常看重的指标已出现明显改善势头。这一方面归功于企业一直所坚持的高市占率优先策略，另一方面行业很有可能提前进入调整期，这将赋予瑞幸更强的定价能力（联系同期其低价策略也开始进行了调整）。若上述趋势得以持续，对于瑞幸，接下来其外部环境要友好得多，同类企业开始进入利润优先的调整期（如此才能在残酷的竞争中活下来），率先盈利的瑞幸就有了更大的改革空间，包括但不限于价格手段和新品研发，如其近期推出的下午茶产品，将业务由咖啡延展到茶饮，由此来收获更多用户，这也会加速茶饮市场的调整，与此同时门店的经营坪效将得到明显提升，将助力同店销售的持续改善。平安证券近期的报告也验证了我们的观点：咖啡和茶饮的存在销售错峰，搭售可提高坪效，满足顾客多元化需求。如今瑞幸已经出招，行业也不得不去思考经营的可持续问题。在本文分析中，我们已经理清楚了瑞幸，星巴克，肯德基在面对挑战时的不同做法和结果，也预测了线下饮品市场将会迎来新的一轮调整，在这些因素共同作用下将会很大程度上提高线下饮品的准入门槛（此前一直有观点认为该行业仅是资本驱动），在新的周期内，将会是高市占率企业的美好时光，其估值中枢也将进入持续上行通道（典型如市盈率），我们拭目以待。

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编辑:张广才

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