楼梯间的快乐你无法想象万科楼梯间的快乐你无法想象“死不了”
万科楼梯间的快乐你无法想象“死不了”
在上游PX-PTA端受限于原料短缺和效益不佳而不断或主动或被动收缩供应的情况下，作为直接需求端的聚酯开工旺盛无疑给PTA价格的上行带来了有力的驱动。
作者｜Eastland头图｜视觉中国2024年9月24日起，有关部门陆续出台多项利好房地产的政策，随后的“十一”期间多地房地产成交额成倍增长。但就此指望地产企业迅速摆脱困境是不现实的，二级市场投资人重树信心也需要一个相当长的过程。不过，鉴于目前给房地产企业的是“破产式估值”，市净率普遍低于0.5。因此，研究房未来五年、十年后的发展潜力没有意义，所有“活下去”的标的都能给投资者带来可观的收益。2024年10月31日，万科A（SZ：000002）发布了《2024年三季度报告》。报告显示，2024年前三季度营收2199亿、同比下降24.3%；净亏损179亿（其中：资产处置损失25.4亿、计提减值损失74.7亿）；经营活动现金净流出48.5亿（2023年净流入39.1亿）。由于独特的结算方式，营收、净利润等数据对房地产企业的重要性远不如合同销售金额、已售未结资源、土地储备、净负债率等指标。销量低迷或将终结反映房地产真实经营状况的是合同销售金额，与营收没半毛钱关系。2020年Q1，在疫情冲击下合同销售金额仍达1379亿、同比下降7.7%；Q3、Q4恢复增长、幅度分别为22.7%、36.2%。2020全年，合同销售金额7041亿、同比增长11.6%。 2021年Q1，合同销售金额1795亿、同比增长30%；下半年风云突变，Q3、Q4合同销售金额分别下跌28%、30%； 2022年各季合约销售金额稳定在1000亿左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%； 2023年“高开低走”，Q4合同销售金额相当于2029年Q4的45%；2024年，万科合同销售金额跌至谷底：Q1合同销售金额580亿，相当于2020年Q1的42%； Q2合同销售金额694亿、相当于2020年Q2的38%； Q3合同销售金额539亿、相当于2020年Q3的31%；2024年10月，新房、二手房销售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或将陆续显现。但房地产企业的至暗时刻是否过去，尚需观察几个季度。“死扛”价格面对行业不景气，万科没有马上实施降价去库存：2021年Q3、Q4，销售面积同比降幅分别为36.5%、38.6%，但销售均价不降反升，相当2020年同期的114%： 2022年形势急转直下，Q4销售面积仅为2020年Q4的50.6%。即便如此，Q4销售均价仍为2024年同期的98%！ 进入2024年，万科销售价才开始松动：Q2跌至1.26万元、相当于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。2024年前三季度，万科合同销售面积1331万平方米，仅为2020年同期的40.8%，销售均价却只回落了5个百分点。万科“死扛”价格或许基于这样的逻辑：潜在购房者“买涨不买落”，降价效果不见得好。重新开始“蓄水”合同销售收入是房地产企业的“源头活水”。2024年1-9月，万科通过合同销售回款1812亿，偿还700亿有息负债，年内已无境内、境外公开债。截至9月末，货币资金797.5亿。偿债压力得到缓解，投资者下一步关心的是业绩，更准确地说是财报上的营收、利润数据能否“变得好看”。房地产公司披露的物业销售收入、成本、利润是对以往成果的结算，与当期合同销售是脱节的。这个Bug并非全无益处，至少为预测房企财务表现提供了可靠线索。1）结算收入VS合同销售收入在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。直到2022年，结算金额都小于合同销售金额，已售未结资源逐年增长，水位越来越高。2021年出现反转：2020年，合同销售7041.5亿，结算3774.2亿，相当于合同销售额的53.6%，水位上升。 2021年，合同销售6277.8亿，结算4022.7亿，相当于合同销售额的64.1%，水位仍在上升。 2022年，合同销售4169.7亿，结算4444亿，相当于合同销售额的106.6%。万科被迫开始“抽水” 2023年，合同销售3761.2亿、结算4016亿，相当于合同销售额的106.8%。水位进一步下降。 2024年前三季度，合同销售1812亿、结算1732亿，相当于合同销售额的96%。2024年前三季结算主要对应2022年、2023年的项目及2024年前三季消化的现房/准现房库存。这些项目在2022年前以相对高的成本获得，在近两三年以相对低的价格售出，销售利润率显著下降。2）结算均价VS未结算均价2021年-2023年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为23%、20.4%和15.7%。2023年结算均价较2019年高5.1个百分点，但毛利润率低7.3个百分点，显然是因为2023年结算项目的成本更高。由于合同销售与结算是“脱节”的，房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏“调节”营收，还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上“调节”利润。与物业开发有关的均价有三种：一是合同销售均价。2023年合同销售金额3761亿、销售面积2466万平米，均价1.53万元/平米（2022年，合同销售均价为1.59万元/平米）； 二是结算均价。2023年结算收入4016亿、结算面积2962万平米，均价1.36万元/平米（2022年，结算均价为1.31万元/平米）； 三是已售未结均价。截至2023年末，已售未结金额3604亿、2339平米，均价1.54万元/平米（2022年末，未结资源均价为1.58万元/平米）；房价逐年上涨，结算均价肯定低于本期合同销售，因为结算的是往年的合同销售业绩；房价疲软时，结算均价与本期合同销售金额的差距减小，甚至可能反超。例如2023年，结算均价(1.36万元/平米)比合同销售均价低11.1%。2024年前三季，结算均价与合同销售均价几乎相等。结算均价与末结算均价孰高，由诸多主客观因素决定，比较复杂。从上图可以看到，万科倾向于优先结算均价较低的项目，把均价较高的项目留做已售未结资源。还以2023年为例，结算均价（1.36万元/平米）比末结算均价（1.54万元/平米）低12%。综上所述，在结算收入、结算价格都可以合规调节的情况下，细究房地产企业的利润率没多大意义。但我们还是看一眼：2019年，万科房开业务毛利润909亿、毛利润率27%；2023年，万科房开业务毛利润675亿、毛利润率16%；2024年前三季，万科房开业务毛利润仅140亿、毛利润率8.3%。“余粮”与背上的“包袱”万科能不能活下去，关键是库里有多少余粮，背上有多重的包袱。1）已售未结资源已售未结资源是房地产公司的“余粮”，正如《万科2016年报》所说：“上述资源将在今后数年内陆续结算，为本集团未来业务奠定坚实基础。”当合同销售额大于结算额时，已售未结资源才会增长：2016年末，万科已售未结资源达2280万平方米，合同金额2782.3亿、较2015年末增长29.4%。 2017年-2021年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于60%； 2021年，未结资源达到峰值7108亿；期内结算4023亿物业销售收入相当于未结算资源的57%； 2022年、2023年，结算收入大于合同销售，已售未结资源先后降至5300亿、3604亿； 2024年前三季，结算收入1732亿，9月末已售未结资源2929亿。2024年前三季，合同销售已大于结算，但由于大手笔处置资产、计提减值准备，9月末已售未结资源较2023年末下降675亿。2）土地储备今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模，但也是沉重的负担（投入巨资才能把储备变成现房）。恒大土地储备超过3亿平米，最终崩盘，教训深刻。与激进房企（恒大、碧桂园、融创）相比，万科土地储备政策比较保守。不成想，保守成为“活下去”的关键因素。2017年，万科新获项目权益面积达2770万平米；2018年、2019年分别为2490万平米、2480万平米； 2019年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为6170万平米、3360万平米，总计9530万平米。 2020年，万科土地储备横盘于9510万平米。但在建工程权益面积增加了211万平米，说明万科“外构内紧”，加紧建设； 2021年，万科获取新项目的力度明显放缓，全年新增权益面积1900万平米，年末土di5储备微降至9340万平米； 2022年，万科新增项目权益面积锐减至404万平米，年末土地储备降至7520万平米； 2023年，新增项目权益面积仅333万平米，年末土地储备5810万平米（其中在建工程3730万平米）；2018年-2021年，万科土地储备均值为9340万平米。2024年9月末，万科在建权益面积、规划权益面积分别为2973万平米、1920万平米，合计4893万平米、较2018年-2021年均值下降48%。3）存货“含金量”高在建工程按成本入账，包括土地成本和已发生的建设成本。在建工程完成度越低，需要投入的资金越多。有个推算在建工程完成度的近似方法——在建工程单位成本与同期合同销售单价越接近，项目完成度越高。以2019年为例，6170万平米在建工程、账面值6222亿，单位成本1.01万元，相当于同年合约销售均价（1.53万元/平米）的65.7%；假如合约销售的毛利润率为20%，则成本为1.23万元/平米，粗略推算在建工程完成度为82%；2021年末，在建工程账面值达8283.4亿、单位成本1.29万元/平米，粗估完成度达98%！2022年末、2023年末，在建工程单位成本分别为1.33万元/平米、1.31万元/平米。分别相当于本财年合约销售均价的83.7%、86.1%（2015年-2019年，这个比例不到70%）。2024年6月末，万科在建开发产品面值降至4214亿（且已计提589亿跌价准备）、均价1.4万元，超过上半年合同销售均价。到2024年9月末，万科在建开发产品面积较峰值下降超过50%，且完成度高到“无限接近于现金房”。此外万科还有价值超过1000亿的已竣工现房。手里有3000亿已售未结资源，未来一两年业绩不会“太难看”。存货中现房、“准现房”价值约5200亿（按成本入账且计提近590亿减值准备），几乎不需投入更多资金就可交房。待房地产市场回暖，这些存货能“保本出”，回款不下5000亿。综上，万科算“上岸了”，尽管带着两脚泥。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议你对当前的投资市场有哪些疑惑？目前作者Eastland的粉丝群正在招募中，他可谓是财报解读方面的专家，本篇是他第958篇上市公司的分析文章，扫描下方二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接沟通～koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:杨惟义
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值得注意的是，截至2022年末，雪松国际信托的自营不良率高达71.13%，比上年末增加27.39个百分点。
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根据Frost&Sullivan的数据，我国2018年的辅助生殖渗透率为7%（即使用辅助生殖治疗的患者数/适用辅助生殖治疗的患者数），远远低于美国的30.2%，表明我国辅助生殖领域有巨大的发展空间。根据欧美及亚洲地区的经验，随着国民收入水平以及对不孕不育重视程度的提高，辅助生殖的渗透率也将随之提高，将辅助生殖服务纳入医保报销（或者提供补助）将明显加快辅助生殖渗透率的提升。我国台湾地区的数据显示，从2003年至2018年，人工生殖周期治疗数从5，831例增长到39，840例，年均增长14%，主要的增长发生在2008年之后。2008年台湾地区颁布了“台湾人口政策文件”针对少子化制定生育鼓励和保障政策，2014年又提出“人工生殖补助方案”，促使人工生殖周期治疗数出现明显增加。