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周浩：特朗普国精产品999国精产品官网强势回归，美债低调回归“融资成本”

2023年1月18日仪式现场

作者：周浩、孙英超（周浩系国泰君安国际首席经济学家中国首席经济学家论坛成员）本周的重大事件无疑是特朗普正式上任，以及日本央行大概率在本周五加息25 个基点。从目前信息看，特朗普会在入主白宫的首日签署上百份行政命令，关税、移民等政策无疑是市场最为关心的问题。从上周候任财长贝森特表态来看，减税也会是特朗普政府重要的工作，此外他也强调了保持美元储备货币地位的重要性，这也意味着特朗普政府会相对倾向于强美元政策。从美国经济表现来看，上周公布的美国最新通胀报告显示，12 月整体 CPI 通胀基本符合预期，但是核心 CPI 通胀进一步缓解。按照美联储当红理事沃勒的表态，1 月 15 日发布的美国 CPI 数据非常不错，如果继续获得更多这样的数据，很有可能会看到美联储在 2025年上半年降息，甚至不排除 3 月降息的可能性。而这意味着美联储年内可能会降息 3 次甚至更多。与当下不足两次的降息预期相比，这显然是一条截然不同的降息路径。对于债券市场而言，长债近期的被抛售，在很大程度上反映出市场对于中期通胀展望的悲观情绪。由于“再通胀”仍然是目前主流的观点，因此长债在短期内难以获得强势表现。从交易角度，债券市场会根据美联储的实际行动来辨明未来的交易方向，也就是典型的“看见黑影才开枪”。当然，一旦投资者确定美联储将采取行动，那么利率的下行也会十分迅速，毕竟降息会带来实实在在的融资成本的下行。另一个值得关注的是，日本也即将进行2025年第一次议息会议，并且市场普遍认为日本央行很可能会在本周的会议上加息。受此影响，即便近期美元表现强势，日元兑美元在过去一周升值幅度依旧一度超过 1%。往前看，鉴于日元作为全球货币利率压舱石的角色，在特朗普即将上台的时间点，日本央行加息无疑会进一步推动全球资金资产配置结构的重新调整。不过考虑到日元升值对日本出口的影响，日本央行势必在加息幅度上慎之又慎，换言之，日本央行即便加息也大概率不会改变现有的日元低利率环境。本周的重大事件无疑是特朗普正式上任，以及日本央行大概率在本周五加息 25 个基点。从目前各方的信息来看，特朗普会在入主白宫的首日签署上百份行政命令，关税、移民等政策无疑是金融市场最为关心的问题。从上周候任财长贝森特的表态来看，减税也会特朗普政府重要的工作之一，此外贝森特也强调了保持美元储备货币地位的重要性，这也意味着特朗普政府会相对倾向于强美元政策。从美国经济表现来看，上周公布的美国最新通胀报告显示，12 月整体CPI 通胀基本符合预期，但是核心 CPI 通胀进一步缓解。美国 12 月 CPI同比增长 2.9%，持平市场预期；环比增长 0.4%，略高于市场预期。但核心 CPI 同比增速回落至 3.2%，为六个月来首次降低且低于预期和前值，环比增 0.2%也低于预期和前值。在不久前公布的非农就业数据大超预期的背景下，12 月通胀报告显得格外重要。从数据上看，整体 CPI 与核心 CPI 指向了不同的方向，不过市场无疑更在乎核心 CPI 数月以来的首次放缓。结合稍早公布的 PPI 数据，我们可以看到美国的通胀似乎并没有想象中的强劲。换言之，市场对于“再通胀”担忧多少有些杯弓蛇影。另一个值得注意的是，特朗普在今天将会正式就任美国总统，按照之前表态，即便美联储在本月暂停降息，其上任后也会对美联储进行一定程度施压。通胀数据公布后，市场降息预期重燃。期货市场隐含美联储于 5 月进行年内首次降息的概率已经升至 50%，但 6 月首次降息相对更确定一点；此外，年内进行两次降息的概率已经从较数据公布前上升 10 个百分点至55%。从更为乐观的情境看，按照美联储当红理事沃勒的表态，1 月 15日发布的美国 CPI 数据非常不错，如果继续获得更多这样的数据，很有可能会看到美联储在 2025 年上半年降息，甚至不排除 3 月降息的可能性。而这意味着美联储年内可能会降息 3 次甚至更多。与当下不足两次的降息预期相比，这显然是一条截然不同的降息路径。对于债券市场而言，长债近期的被抛售，在很大程度上反映出市场对于中期通胀展望的悲观情绪。由于“再通胀”仍然是目前主流的观点，因此长债在短期内难以获得强势表现。从交易角度而言，投资者应该关心的是短期债券收益率的表现，尤其是 2 年美债收益率的表现。从目前的 2年美债利率定价而言，其与隔夜 SOFR 利率几乎保持在同一水平，这在过去几年中十分罕见，换言之，市场开始更加关注融资成本与债券收益率之间的关系，这反映出市场的无奈——因为无法找到更好的交易“锚”，最终被迫将融资成本作为债券交易的核心逻辑。这样的交易逻辑的背后，是市场无法准确判断未来的美联储降息路径。而从这一交易逻辑出发，债券市场会根据美联储的实际行动来辨明未来的交易方向，也就是典型的“看见黑影才开枪”。当然，一旦投资者确定美联储将采取行动，那么利率的下行也会十分迅速，毕竟降息会带来实实在在的融资成本的下行。由于美联储大概率会在本月暂停降息，因此 2月的非农和通胀数据将十分关键，因为这会在很大程度上决定美联储是否会在 3 月开启降息。当然，如果通胀仍然总体表现温和，那么 3 月即使不降息，市场也不会太担心未来的降息之路。因此，市场的主流观点仍然是将第一季度作为政策的观察期和空窗期。从金融市场来看，通胀压力的缓解以及银行业财报的亮眼表现给市场带来了久违的温暖。摩根大通创下历史最高利润、花旗集团和高盛业绩均超出市场预期大幅提振了投资信心，伴随乐观通胀数据的公布，美股大盘创下去年 11 月 6 日（美国总统大选次日）以来的最高涨幅。通胀数据公布后三个交易日，美股三大指数整体延续了上涨趋势，标普 500、道琼斯指数、纳斯达克指数分别上涨 2.6%、2.3%、3.1%。另一个值得关注的是，日本也即将进行 2025 年第一次议息会议，并且市场普遍认为日本央行很可能会在本周的会议上加息。过去一段时间以来日本物价持续上涨，截止到 2024 年 11 月，日本除生鲜食品外的 CPI 同比上涨 2.7%。这种状况下，日本央行其实面临着较大的加息压力，加息预期也随之而来。受此影响，即便近期美元表现强势，日元兑美元在过去一周升值幅度依旧一度超过 1%。往前看，鉴于日元作为全球货币利率压舱石的角色，在特朗普即将上台的时间点，日本央行加息无疑会进一步推动全球资金资产配置结构的重新调整。不过考虑到日元升值对日本出口的影响，日本央行势必在加息幅度上慎之又慎，换言之，日本央行即便加息也大概率不会改变现有的日元低利率环境。利益披露事项(1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员(2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3) 国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4) 国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5) 国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6) 没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。