政治热议-"唐朝历代皇帝"-缪延亮：高效信用扩张需要“三唐朝历代皇帝支箭” —

缪延亮：高效信用扩张需要“三唐朝历代皇帝支箭” ——再论M1和M2的剪刀差

　　“我最初一直想不明白为什么闰土让人那么感动，后来忽然之间领会到那是两个场景的对照，一个是少年活泼的美，黄澄澄的月亮下，带着银闪闪的项圈的少年，拿着一柄叉在刺猹；后来再见，却是那样一副景象。生命还没有展开，就萎缩了。”

缪延亮中金公司首席策略师以下观点整理自缪延亮在月度数据分析会（2024年10月）上的发言本文字数：5475字阅读时间：14分钟一、货币从“空转”到“不转”在年初的分享中，我们聚焦M2高增，用“大银行放贷、小银行买债”、企业借新还息、理财回表这三种低效货币扩张形式，来解释M1和M2的剪刀差。我们据此提出，从低效货币扩张走向高效信用扩张，需要财政和货币政策协调配合，淡化信贷目标，理顺利率体系，解决“空转”问题，提升金融服务实体经济的质效（详见《从低效货币扩张到高效信用扩张》）。今年以来，监管部门加大了对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，存款利率7月开启新一轮下调，压缩了资金空转套利空间。政策多管齐下，金融数据“挤水分”效果持续显现，M2增速从年初8.7%高位下降，近期企稳于6.5%附近，M2“空转”问题已经缓解。然而，货币运行中出现了新现象，M1“不转”问题更加突出。9月份M1同比增速降至-7.4%，创历史新低。诚然，我国M1负增在国际上并非孤例，2023年美国和欧洲M1也曾负增长，其根源可追溯至疫情期间政府的大规模财政补贴一度推升M1快速增长，一旦这些资金消耗，M1自然会减少。而我国M1增速低，则反映了目前经济内循环不畅，经济运行存在新挑战。为何我们需要对于M1格外关注？M1是狭义的货币供应量。根据IMF货币统计手册，M1是流通中的货币加可用于支付的存款（Transferable deposits），其本质特征是直接可用于支付的金融工具。M1是观察经济运行活力难得的领先指标。大部分宏观指标都是同步指标（如PMI和工业生产），或是滞后指标（如就业和通胀），而M1领先制造业PMI半年左右，提供了预判经济运行的窗口。从总量上看，M1余额从今年3月68.6万亿元高点下滑至9月的62.8万亿元，同比增速4月转负，9月进一步下滑至-7.4%，为历史最低。在经济周期下行时，M1增速下降是正常现象。但M1增速深度为负，则反映经济可能存在“失速”风险。从结构上看，我国M1包括M0（流通中的现金）、企业活期存款和机关团体活期存款。这一统计口径并未纳入居民活期存款。这和现行的国际统计口径有一些差别，缘于中国于1994年引入此统计口径时，银行体系的网点尚不发达，支票账户也并未普及，居民活期存款难以直接用于支付，因此并未纳入M1统计范畴。如今伴随金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新的迅速发展，关于适时调整M1统计口径的讨论和建议也逐渐增多。但即使将居民活期存款、日开现金管理型理财产品及备付金等纳入M1统计范畴，其整体仍呈现出负增长的趋势。抛开统计口径不谈，当前M1的主要构成是机关团体活期存款。截至9月，我国M1总量接近63万亿元，其中机关团体存款31万亿元，占比接近一半。其次是企业活期存款，规模约20万亿元。M1年初至今下降了超过5万亿元，主要是由于企业活期存款下降。图1、M1构成成分数据来源：Wind,中金公司研究部二、“不转”的背后是财政意外紧缩M1“不转”只是表象，背后是多重因素的交织影响。一是风险偏好不足，居民和企业都偏好存定期，同时房地产市场的调整削弱了M2向M1的转化；二是通胀预期低迷，实际利率偏高，抑制信用扩张并促进存款定期化；尤为关键的边际变化，是今年二季度以来财政的顺周期紧缩，土地出让收入下滑和偿债压力上升，形成对财政资源的双向挤压，货币从政府向私人部门循环不畅，进一步导致M1增速转负。（一）风险偏好下降前面提到M1负增主要缘于企业存款定期化趋势上升。当企业风险偏好下降，投资意愿低迷时，会选择将更多资金存入定期存款，而非留存在活期账户，造成M1增速放缓。企业活期存款占比已降至25.5%的历史最低水平。企业活期存款下降与房地产市场的周期调整密不可分。房地产市场传统上采用高周转、高杠杆的经营模式，是资金活化的重要途径。房地产周期上行时，居民存款（M2）快速转换为房地产企业的预售资金，纳入企业活期存款（M1）的统计范畴。伴随我国地产大周期调整，房企高周转模式终结，全国商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下降至2023年的11亿平方米，M2通过地产销售向M1的转化机制明显弱化，对M1增速形成拖累。（二）通胀预期低迷衡量借贷成本要看实际利率，而不是名义利率。实际利率等于名义利率减去通胀预期。通胀预期不可观测，一个权宜之计是用已经实现的通胀来代替通胀预期。在计算不同行业的实际利率时所适用的通胀预期不同，企业适用 PPI，而PPI已经连续24个月同比为负；对于居民，有人认为是否应用二手房价格来计算实际利率。更精确的通胀预期估算需要考虑众多因素。我们曾强调资产（房地产）价格预期调整也会影响通胀预期（《新宏观策略研究（三）：理解中外通胀分化：通胀预期视角》）。总体看，当前名义利率已经走低，但实际利率（十年期国债利率-GDP平减指数）仍然偏高，背后是通胀预期低迷。当前我国GDP平减指数已经连续6个季度为负，历史上最长1998-1999年曾连续7个季度为负。通胀预期低对M1有两方面影响：一方面，由于实际利率高，即便存款利率看似很低，但因其通胀预期低，实际回报并不低，会进一步激励存款定期化。另一方面，通胀预期低，实际利率偏高会抑制信用扩张，导致信用派生放缓，降低M2增速。结合存款定期化，M2增速下滑造成M1增速进一步放缓。9月26日召开的政治局会议定调“要促进房地产市场止跌回稳”，近期各部门联合出台一揽子政策，包括批量下调存量房贷利率、取消或调减购房限制性措施等，支持居民刚性和改善性住房需求。这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号，有望对稳定通胀预期起到积极作用。（三）财政顺周期收缩前述两项原因能够解释M1增速放缓，但难以解释M1增速转负。事实上，我国房地产周期于2021年中就开始调整，实际利率今年虽在高位但有所下行，但M1增速今年二季度开始加速回落，9月增速创历史新低，背后不容忽视的变化是二季度以来财政的意外顺周期紧缩，在边际上加速了M1的收缩。其一，分母端财政收入顺周期下行。理解中国财政的顺周期性，需要特别强调中国财政收入构成的特殊之处，即中国特色的土地财政。财政的收入有两种，一种是经常性收入，比如税收。如果经常性收入满足不了经常性支出，就会形成赤字。为了弥补赤字，财政就需要另一种收入，即融资性收入，例如政府性债券。政府债券发行具有逆周期性，所以财政也具有逆周期性。但是在中国，财政融资性收入的来源，除了政府债券之外，更重要的是土地收入，土地收入占比不低于国债、波动性又大于国债，所以财政实际的融资性收入的主导因素是土地收入，也就意味着中国的财政有很强的顺周期性。财政部数据显示，地方政府土地出让收入从2021年的8.7万亿元高点下滑至2023年的5.8万亿元。今年2月开始，地方政府土地出让收入跌幅进一步加深，前8个月累计同比下降25.4%。通常来说，在经济下行时，政策应当进行逆周期调节，扩大财政支出，对冲经济下行，但土地出让收入减少明显削弱了财政的逆周期性。具体来讲，土地出让收入减少，导致地方政府支出与GDP之比迅速下降。中央政府支出在过去十年相对稳定，与GDP之比接近4%。疫情后，地方政府支出与GDP之比从2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%，显示出地方政府的支出相比整体经济的顺周期性还要强。这6.5个百分点的下滑，其中约一半或可归因于土地出让收入和政府性收入的下降。其二，分子端债务偿付压力重。地方政府债务问题由来已久，2020年新冠疫情对于地方财政进一步形成了外生冲击。参考白重恩（2024）计算，抗疫三年期间地方额外产生6.8万亿元赤字，其中由中央额外增加了1.2万亿元转移支付作了部分弥补；余下的5.6万亿元，其中1.9万亿元由地方额外发行的专项债弥补，3.8万亿元则由地方自行筹措资金解决，对地方政府财力造成一定影响。今年以来，地方政府面临的债务化解期限目标越来越紧迫，同时过去积累的债务陆续到期，部分财政收入需要腾挪用于偿还到期债务本息。显性债务部分，根据财政部统计，截至今年8月地方政府债务余额约43.6万亿元，这部分的还本付息压力并不算大，到期政府债均可以平稳延期续发。压力主要在隐性债务方面，地方政府隐性债务规模目前尚无官方统计，但从前几年的置换债来看，每年隐性债务的还本压力可能都在万亿元以上。总结而言，在收入端，土地收入下滑本身已经降低了财政支出力度；在支出端，地方政府化债力度还需要加大，导致支出中有相当一部分须用于债务化解。收入端和支出端同时对财政脉冲形成负向冲击，对能够用于支持实体经济的财政资源形成双向挤压。财政支持力度不足、实体经济疲弱，反过来导致财政收入增速进一步放缓，收入端和支出端相互影响加强，形成“财政加速器”效应。财政支持力度不足对M1的影响最为直接。从财政紧缩对M1的影响机制入手。首先，财政支出给企业会直接形成企业活期存款，不需经过银行体系。如果地方政府化债压力上升，更多财政收入用于偿还银行贷款，而不是用于支付给企业，就会引起M1下降。力度之外，进度也很重要。财政预算内支出进度偏慢，也会减少M1。财政收支差额累积在财政存款。财政存款不属于居民和企业存款，既不计入M1，也不计入M2。财政净支出的过程体现为财政存款向M1转化。当财政支出进度偏慢时，财政存款不断积累，导致M1下降，因此M1增速与财政存款增速大体负相关。今年4月份以来，财政存款同比增速持续上行，9月达到14.9%，预算内支出进度偏慢是M1增速4月份转负的重要原因。若能加快财政存款的支出，无论是用于支付企业应收账款，还是用于“三保”（基本民生和基本保障），都能够抑制M1快速下降的趋势。最后，机关团体存款定期化，也会导致M1增速下滑。前文提到，机关团体活期存款是M1的第一大来源。机关团体可视为准财政部门，疫情之后其活期存款占比长期维持在90%以上。但机关团体存款近期呈现出明显的定期化特征，截至今年9月份，机关团体活期存款占比降至83.9%，也会拖累M1增长。总结来看，除风险偏好下降、通胀预期低迷外，财政顺周期紧缩是边际上加速M1下滑的重要原因。这一方面源于土地出让收入下降，另一方面源于偿债压力上升，包括还本付息以及化债期限临近，地方政府需投入更多财力用于化债。收入端和支出端的双重挤压，造成了M1收缩。三、破局需要“三支箭”M1增速转负只是表象，反映了经济运行背后的堵点。针对当前经济运行中的问题，有必要采取“三支箭”策略，多管齐下托举经济。第一支箭是货币政策，已经先行发出，包括已经宣布的降息降准政策，以及未来可能施行的降准政策。然而，由于通胀预期下降迅速，实际利率仍处于较高水平，因此未来货币政策仍有宽松的必要。更重要的是第二支箭，即财政宽松。前文分析了M1深度为负源于财政顺周期紧缩，在土地出让收入下滑时，化债压力进一步挤压支出空间。因此，财政宽松可以考虑适时调整化债目标，例如延长债务期限，推动地方政府债务展期，扩大地方政府支出空间。尽管有观点认为，化债不属于刺激经济的举措。但按照前文分析，若能为地方政府进行债务展期，就能降低每年数万亿的本金偿还压力。同时，若中央政府发行低利率的显性债务，置换地方政府高利率的隐性债务，就能有效降低利息支出，为支持实体经济腾挪空间。据我们估算，城投债的平均利率比地方政府债务高1.4个百分点（不同测算结果虽有差异），如此一来，至少可节省数千亿元的利息支出。若进行全部置换，规模将更大，利息节省可能达到万亿元以上。若再将本金的偿付期限推迟，就能释放更多财力用于支持实体经济。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。近年来，企业对地方政府垫资增加，经营和盈利能力均受到较大冲击。财政通过化债扩大地方政府财力，从而解决账款拖欠问题，能够有效缓解企业的现金流状况，增强其资产扩张潜力，打通货币从政府向私人部门循环的堵点。第三支箭是结构性改革，促进创新，提高全要素生产率。国际上M1统计口径存在差异，如美国将居民存款也纳入M1统计。从历史经验来看，资本市场繁荣时，居民活期存款会增多，因其要随时用于交易。若要通过结构性改革实现创新以支持实体经济，资本市场的繁荣至关重要。资本市场的创新依赖于良好的生态环境，其上游是优质的科研机构，下游是良好的制度环境，其主体包括企业家和金融市场，二者紧密相连、不可分割。一个活跃的资本市场能够打通创新过程中的 “募、投、管、退” 各个环节，进而打通整个经济循环的堵点。总结而言，本文通过分析M1增速下行的原因和影响机制，提出财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的重要原因。目前中央已明确表态将加大财政逆周期刺激力度，并将出台有史以来最大规模的地方政府债务化解方案。如此一来，财政支出端本息偿付和化债压力有望缓解，对实体经济的支持力度有望提升。除了提高地方政府财力以外，还应加快已拨付资金的支出速度，在支出力度和进度上增强逆周期调节，促使M1企稳回升，打通经济内循环的堵点。文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。刘元春：关于当前市场的三个疑问吴晓求：中国资本市场生态链从四边形到五边形的扩展吴晓求：居民存量财富不再缩水，对经济回升有很好的促进作用黄石松：加强基层治理提升农村养老服务张斌：逆周期政策药方备齐，接下来主要看力度陆挺：刺激、出清和结构调整需并重