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新华社发（胡学军摄）

关注「凯恩斯」，获取投资策略！犹然记得2024年年初谈医药的时候，我们谈到医药三大难：其一是医保降费，压低药价，无论是带量采购还是医保谈判，药价比矿泉水还便宜，行业冲击巨大。其二是医疗反腐，打破利益链是好事，但从投资角度，如果医院医生都就此躺平，行业没有增长，行业不确定性增加。其三是中美之间的医疗科技竞争。大健康产业，崛起于2015年，之后从2018年开始，两票制、一致性评价、带量采购、医保谈判、DRG-DIP医保控费等等，核心目标就是给医保省钱。 2025年，医保省钱的趋势没有变，但创新药的鼓励政策在增加，高层开始注意到：“如果我们不支持国产创新药，那么最终结果，就是在价格/技术淘汰赛以后，肯定会继续高价买进口药，外企显然在全球各国都经历过这种情况，预见了结果，所以进口原研药厂家不再拼价格拼集采。”所以，就出台了比如《全链条支持创新药发展实施方案》这样的政策。 2025年，大健康的走向也很清晰。两条路，国内以研发创新建设护城河，逐渐用创新药替换掉仿制药，国外以创新药出海开拓市场，去药价较高的海外淘金，其中最主要的就是美国市场。美国人前段时间有个新闻，那就是富家优质少年当街枪杀联合健康保险CEO，而从美国舆论看，杀人少年已“封圣”，而这也成为特朗普当前最难处理的问题，因为特朗普承诺打击犯罪，维护治安，可特朗普也对美国医保体系无可奈何。美国看病，商业医保支付为主，商业医保只为赚钱，于是医保就和医院串通，抬高药价，因为只有药价、医价高，保险公司才能索取更高的保费，所以当前美国医疗开支占GDP的比重超过15%，前几年甚至有超过20%。特朗普上台后肯定想改变，但很难，因为，既然不要商业医保，那么就要美国政府来扛，可美国政府本身债台高筑，没有钱怎么扛？所以，市场的事，最后市场来平，特朗普最佳的策略，其实是让中国和印度的仿制药进来，冲击美国药企的定价。而近些年，中国医药发展已经超越印度，所以，药企出海势在必行。当然，美国依然可能打压诸如中国CRO产业，但这是两个概念，因为CRO其实并不生产药物。所以，2025年，中国医药企业出海是大势所趋。这里提一嘴，如恒瑞医药要去发行H股，从A股投资人角度，这可能会稀释股权，未必是好事，但从恒瑞医药来说，这是为了出海，港币和美元是联系汇率，也就是港币=美元，所以，H股是跳板，恒瑞是为了出海打开全球医药市场。药企 2025年，关注的药股需要满足以下条件：其一、有进入全球医药市场的潜力。注意，过去中国药走出去，多是以原料药的身份，而近几年，中国药企开始有创新药获得FDA许可，甚至有药企已经开始和海外药企共同合作研发，信息在医药股公告中都能够找到，说明中国药企开始循序布局，走向全球。其二、现金流和盈利为正，但盈利是扣除研发费用来计算。 2025年，有几家盈利为负的烧钱药企会逐渐盈利归正，比如百济神州就已经进入收获期，虽然他还在亏损，但如果抛开其研发费用，百济神州实际是盈利的。以Q3季报为例，百济神州营收高达71.39亿，换算美元超过10亿，经营利润6600万美元，亏损8.09亿。而百济神州研发费用高达25.5亿人民币，所以，虽然账面是亏，但其实不算亏。从全年看，百济神州的研发费用超过百亿人民币是板上钉钉，这种强度的研发投入，已经是恒瑞医药研发费用的两倍，妥妥的烧钱烧出了一个朗朗乾坤。（要提一点，很多药企的眼光还是不够远大，有些头部药企研发费用看上去很高，但研发增速远远落后百济神州，于是，创新落后，出海落后，如今市值也落后。药企要明白，不是所有投资人都在乎你那点分红，中国医药产业的投资环境已经发生根本变化，如果你还是按照蜗牛一样的研发，不舍得花钱，那么很可能断送自己的未来。这方面，A股的创新榜样是恒瑞，港股的榜样就是百济神州）其三、研发规模门槛，年5亿以上，去年我们定的是1亿，既然市场竞争烈度上来了，门槛就要提高了，不创新就等死。其四、1类创新药的营收占比超过20%。由于创新药有大单品和小单品，所以，创新药数量很难衡量企业创新能力。其五、创新药企不包括中医药。注意，我对中医药没有偏见，我将其归入到消费领域和医药零售渠道领域。如今，医院医药分离正在推进，然而由于集采，现代药制剂的集采价格很低，比如阿司匹林采购价才3分，医院的利润空间有限，而中医药的溢价空间比较高，此时，医院会倾向于加大中医药的处方量，所以就出现一张药方上：1元/盒阿司匹林+两盒300元流感中成药。高药价客观上利好中医药。但医保局会对中药薅羊毛忍多久一直不喊疼？中医药成功毕竟和堆研发的现代制剂之间存在差异，不是一条思路，所以，我只是不归入创新药企，不是不看好中医药。值得关注的药股包括：百济神州（港股）、恒瑞医药、翰森制药（港股）、石药集团（港股）、复星医药（A+H）、中国生物制药（港股）、康方生物（港股）、上海医药、科伦药业、和记黄埔（港股）、微芯生物（港股）、荣昌生物等。药是大健康产业的大头，但2024年大部分药股中表现不尽如人意，不过，老龄化和走出去两大基本逻辑没变，所以长期看，依然认为药股是有投资潜力的。近几年中国药企的研发能力有显著增强，在医药创新前沿的曝光率越来越高，所以，下面我们会谈一些药物创新的前沿，有兴趣的了解一下，没兴趣的跳过去看下一节。前沿一、BsAb和ADC。双特异性抗体和抗体偶联药物。其中双抗简单说就是两个单抗组合连接起来，而ADC简单说就是一个单抗和一个小分子药物连接起来。单抗，就是精确制导导弹，制导就是靶点，靶向，而双抗顾名思义是两个靶点的单抗结合起来。双抗或者多抗分为细胞桥接（cell-bridging）双特异性抗体（TCE）和抗原交联（antigen-crosslinking）双特异性抗体，TCE双抗例如BCMA/CD3双抗，药物比如美国强生的teelistamab（替吉单抗），抗原交联又分为两个免疫检查点和/或肿瘤微环境中可溶性配体的抗体（如CTLA-4 × PD-1或PD-L1 × VEGF）或者两种或多种不同的信号受体抗原（如MET × EGFR或HER2 X HER3），CTLA-4 × PD-1比如康方生物的凯得宁单抗，HER2 X HER2比如百济神州的zanidatamab（泽尼达妥单抗）。抗体偶联药物是利用细胞小分子毒性药物和单抗药物的结合，大家知道，单抗是面对具体靶点的，类似于导弹制导，小分子毒性药物则是TNT，ADC的特点就是精准杀伤，所以ADC的重点有三，其一是针对具体的靶点靶向，其二是连接子技术，其三是细胞毒性载荷。直观理解：将制导和导弹结合起来，然后精准控制导弹的破坏力。从今年10月的一份报告中，单纯从ADC药物数量排名，全球前十分别是：艾伯维、辉瑞、阿斯利康、BSP Pharmaceuticals（意大利）、苏州宜联、恒瑞、默克、百利天恒、映恩生物和杭州多禧。前沿二、融合蛋白。简单理解，人体有很多蛋白，比如免疫球蛋白、白蛋白、转铁蛋白等，这些蛋白都承担一定的身体维持功能，然而这些蛋白有个缺点，那就是有“保质期”，融合蛋白就是在这些自然蛋白上加上功能蛋白，比如细胞因子、激素、生长因子、酶等，让这些人体的重要蛋白更长效。融合蛋白包括Fc融合蛋白，人血清白蛋白融合、CTP融合、XTEN融合、ELP融合等。现阶段，美国FDA已经通过了接近20个融合蛋白药物，国内也有多家药企跟进，比如荣昌生物的B淋巴细胞刺激因子+增值诱导配体的泰它西普。前沿三、基因疗法。这是一种综合疗法，分为三部分，基因转移疗法，基因编辑，RNA疗法。基因转移疗法是将基因片段导入到细胞当中，采用的是基因重组技术，然后重新将细胞注射入体内，以治疗基因缺陷患者。基因编辑，就是那个得诺贝尔奖的CAS 9，道理一样，换基因，但相比于基因重组，基因编辑能够更加精准的敲除和替换目标基因位点，而不是加入一长段基因片段，精度更高，但难度更大。而RNA，就是通过RNA的转录功能，包括ASOs（antisence oligonucleotide）、siRNA和mRNA等，其中mRNA还记得吗？2023年诺贝尔医学奖。三种疗法中，门槛比较低的是基因转移技术，我国有一些初创生物企业参与，比如武汉纽福斯，上海信致医药，上海朗昇生物，杭州嘉因生物，而基因编辑技术参与者主要是一些大学和基因公司，比如博雅辑因，中国香港科大的AAV载体递送系统，上海交大的VLP递送技术。 RNA就比较新了，可见的国内企业不多，但严密关注，搞不好就会有一轮大爆发，看契机。前沿四、免疫细胞疗法。将免疫细胞提取出来，然后进行培植，在注射回去，听说过120万一针的CAR-T细胞疗法吗？实际上这个疗法我们关注是很早的，早在2016年就开始谈这个疗法，当时是魏则西事件，当然，CAR-T疗法是2017年获批的，而当时我们呼吁，是为了避免这个疗法研究被一棒子打死。魏则西当然用的不是这个疗法，但当时所有人都在喊免疫细胞疗法是骗子。免疫细胞疗法主要是CAR-T，其余还有TCR-T，CAR-NK，TIL等，实际上主要针对T细胞和NK细胞，对于这两种免疫细胞不清楚的，可以去看看日本科普动漫《工作细胞》。这种疗法对血液性肿瘤效果较好，也就是白血病。我国在免疫细胞疗法上比较前沿，但现阶段大部分还是沿着CAR-T疗法的思路。比如科济药业，清华大学，上海交大等。前沿五、GLP-1/L1受体激动剂。 GLP-1受体激动剂前三位是Ozempic（司美格鲁肽）、Trulicity（度拉糖肽）、Mounjaro（替尔泊肽），原理很简单，GLP全称是人工合成的酰化胰高糖素样肽，我们体内有胰高糖素即胰岛素，有些2型糖尿病患者的胰岛素效果不好，所以用GLP这种替代品，但GLP-1的难点在于起效时间较短，因为会被酶分解，所以，GLP-1的关键是提高有效期。国内GLP-1相关的企业很多，我想，未来会出现激烈的竞争，好消息是，因为可以减肥，所以现阶段国内相关药物供不应求，坏消息是，有些副作用可能还没有完全搞清楚，不怕一万就怕万一。信达生物、恒瑞医药、华东医药、众生药业、博瑞医药、甘李药业、石药百克、翰森制药、乐普医疗、联邦制药、信立泰等都有涉及。 CXO 好消息，美国《生物安全法案》最终没有进入NDAA（国防授权法案）。当然，达摩克利斯之剑还在，所以今年我们继续关注CXO。 2023年，2024年，连续两年，我们都提示了生物医药安全法案风险，这是我们第三年贴这句话：“我们担忧唯有两点：一点是出口能力太强，有可能遭遇M国围堵，遭遇不公平待遇。另一点是估值略高，怕空头和投资人在市场上以博弈方式讨价还价。其他并没有什么问题。只要全球药企需要新药，那么研发、中间体、临床数据这些事都要有人去做。 CXO其实吃的是中国的“工程师红利”。今年，我们还是这个看法，但，我们不确定特朗普会不会继续打压中国CXO企业，也不确定《美国生物安全法案》会继续发酵。我们确认的是，如药明康德的确对美国市场依赖度太高了，而全世界也没有其他市场能够承接药明康德庞大的业务量。所以，基本上就是这么个情况，美国的确能够决定药明康德的生死存亡。只不过，有时候看上去危机重重，实际上可能并没有那么恐怖，也许是虚惊一场，所以，我们还是将CXO企业列上了。参考标的：药明康德、凯莱英、美迪西、泰格医药、康龙化成、昭衍新药等。也许有人说，可不可以只投资只在国内营业的CXO？一个是纯粹国内业务的CXO更不能投，国内的一级市场比国外更不好。还有一个是各家CXO多多少少都有境外业务，如昭衍新药不足3成的境外已经算最少的了。所以，他们很可能都间接受到法案的影响。对于CXO，投资人一定要尊重基本投资逻辑，要避免一厢情愿。我之所以还将CXO列出来，是因为CXO除了外部摩擦，没有其他方面的利空，中国CXO企业在国际上是很能打的。当然，潜在的想法，是希望中国国内的CXO市场能够扩扩容。医疗器械 2025年，大健康投资中，重点关注医疗器械。医疗器械分为四大类：一、高值耗材，比如脊椎关节人造骨骼，眼部人工晶体，心瓣膜，心脏起搏器。二、低值耗材，比如输液袋，针头，医用胶带等等。三、医疗设备，比如生命维持设备，呼吸机，影像设备。四、体外诊断，比如核酸检测，血液检测相关的试剂，试纸，设备等等。从当前看，耗材的利空是集采，高值耗材价格下行，低值耗材甚至无利可图，而医疗设备的挑战则是更高的设备标准。既然有挑战，为什么还看好？因为如果你去过医院，你就会发现，现在去看病，住院多、拍片多、抽血多、手术多。为何会如此？因为这些都是服务项目，会涉及医疗器械的使用，但也是医院增收的手段，所以，医疗器械跑量，医院则靠此盈利。天下没有免费的午餐，医生收入再高，也要靠一台台手术做出来，所以，今年，我将IDV检测、高值耗材、医疗设备都拢在一起。参考标的：鱼跃医疗、乐普医疗、迈瑞医疗、三诺生物、海泰新光、澳华内镜、开立医疗、万东医疗、联影医疗、南微医学、心脉医疗、佰仁医疗、爱博医疗、惠泰医疗、安图生物、金域医学、新华医疗、迪安诊断等高值耗材：随着带量采购，高值耗材价格下降，但销量提高，未来高值耗材的发展类似于创新药企，大方向就是集采利空出清，实现困境反转，当前，骨科、电生理、人工晶体等赛道已经有复苏迹象，坏日子已经过去，未来好日子将到来。医疗设备：医疗设备合规性提升，地方财政不充裕导致医疗设备购买减少。然而，别忘了2025年有两新，医疗设备属于设备更新，很多大医院也已经开始进入设备迭代期，创新的最好，全新的也行。所以医疗设备的改善是显著的，其中影像设备的需求非常稳定，并会诞生出一个大方向：AI读片，相比于人眼，AI显然更容易发现影像中的问题，所以，AI将是很多医院更新设备的动机。至于生命维持设备，可能是疫情后有退潮，但经历了两年的缓冲，可能也快见底了。体外诊断：医保控费对体外检测有影响，比如DRG和医保飞检，在叠加集采，但，重点，其实医保控费对于医院来说也有一些应对办法，举例，你如果家人住过院，就有一个经验，比如病毒性肺炎，住院两周就会结束，然后再住进去。这也是没办法，有些病毒性肺炎可能5千治好，但有些是左肺右肺轮流感染，根本不行。 2024年年底，甲流非常严重，可能会带动体外检测行业的业绩改善。与此同时，也要注意到如今互联网平台开始开展到家检测等服务，我认为客观上是利好。总体上，很多事很复杂，但你只要去找到原始动机。医院，如果要控费，那么医院收入就会不足，这个时候医院会拼命创新收费方式，而服务是当前医院名正言顺的收费方式，医疗器械和服务是挂钩的，所以，就搭上了顺风车。其他其一、医疗销售渠道。线下，医药有四大供应链，人称医药流通F4：上海医药、国药集团、九州通、华润医药。这几年线上也开始热络起来，比如阿里健康、京东健康、平安好医生等，对于线上部分，其实市场格局还并不明朗，比如我就经常用丁香医生的线上诊疗，而在买药的时候，护士到家的时候，会经常用到美团。其实尚未有哪家线上医疗机构能够一统江湖，但消费者的确是越来越多的开始用线上的方式来看病。至于线下的F4，他们其实是药店和医院的上游供应商，自从两票制后，几乎是F4垄断了销售渠道，F4投资适合价值投资者，类似于电信运营商。其二、医美、牙科、生育、眼科等私立医疗服务机构。几乎国内每个行业都在挤泡沫，核心问题在于国内消费需求的收缩，其实这些医疗服务机构和老百姓的钱袋子有挂钩，嫌钱多，就多打扮自己，嫌钱少，那么多一事不如少一事，这个领域的医疗机构在2024年都经历了比较大幅度的下跌，那么2025年的看点，就是估值低，如果你相信2025年会有消费复苏，那么这些行业也会有困境反转。参考标的：通策医疗、现代牙科、爱尔眼科、何氏眼科、雍和医疗、爱美客、巨子生物、锦波生物、欧普康视、博士眼镜、锦欣生殖等。如果你喜欢每天看我的文章，只要你点下面的“梅花”，公众号就每天会推送给你了。吕长顺（凯恩斯）证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人观点，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】