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7月18日，人社部网站发布国务院任免国家工作人员消息，董经纬被任命为中央人民政府驻香港特别行政区维护国家安全公署署长。

看到一个很有意思的数据。在哈弗商学院的统计中，以科技为中心的初创企业，90%会倒闭。更直观一点说，1000家科技公司中900家都会倒闭。第一反应是数据有问题，英伟达、苹果、华为、特斯拉这些我们耳熟能详的公司，哪一家不是科技相关。仔细想想，原来是被“幸存者偏差”影响，我们现在所看到的都是优胜劣汰的结果。就拿折叠屏来看，在智动力、精研科技、京东方、领益制造等公司大火的同时，曾经500亿的独角兽却在经历破产清算。柔宇科技创始人与韦尔股份、卓胜微、兆易创新等创始人一样，也是毕业于清华大学的“天才少年”。2014年，公司发布全球仅0.01毫米的最薄彩色柔性显示屏，2018年又发布全球首款折叠屏手机。但技术领先的背后是大量的研发投入，是几十亿的亏损而无力偿还债务。我们不禁想到对标英伟达的AI芯片公司——寒武纪，也是同样的情况。2019-2023年寒武纪的研发费用率几乎都保持在150%左右，远超同行业的龙芯中科、海光信息、国芯科技等公司。但公司营收始终没什么起色，最高2022年7.29亿元，2017年以来收入总共30亿出头，累计亏损却接近50亿。那么，寒武纪是否存在破产的可能性呢？纽约大学教授爱德华·阿尔特曼在1968年提出一个著名的财务预警模型，可以来大致判断公司的破产风险。模型分为适用于上市公司和非上市公司的两种，我们这里就用上市公司的Z计分模型来分析。最终得出Z越大越好。如果Z小于1.81，则说明企业处于破产边缘，大于2.68则比较安全，在它俩之间意味着财务和经营状况不稳定。其中，X1-X5是5个财务指标。X1是营运资本与总资产的比值，可以反映公司资产的流动性情况，越大越好。2020年-2023年寒武纪X1大部分年份都超过80%，是相当高的。通过对比更加直观，贵州茅台和恒瑞医药的X1大约65%，格力电器不足10%，长江电力甚至是负值。寒武纪之所有能有这么高的资产流动性，得益于它的负债真的很少，2020-2023年平均8.57亿元，有一半是应付账款和职工薪酬。公司资产绝大多数都是来自股权融资，而非对外借款，因而几乎没有偿债压力。X2是留存受益与总资产的比值，同样是越大越好，比例越高说明公司积累的越多，出现危机的概率也就越低。但寒武纪一直没有实现盈利，累计负的留存收益越来越大，也就使得X2越来越小。X3=息税前利润（利润总额+利息费用）/总资产，与X2一样，也反映公司的获利水平。2020年-2023年寒武纪的X3总体呈下降趋势，获利能力在下降。X4是股东权益的市场价值与总负债的比值，也反映的是公司的偿债能力，比值越大说明公司净资产越多。从结果可以看到，寒武纪的偿债能力逐年上升，X4从2020年的66.89上升到2023年的81.68。X5=营收/总资产，类似于总资产周转率，越大说明公司的资产利用率越高。但寒武纪的资产利用率是比较低的。2020-2023年寒武纪X5基本保持在10%左右，而海光信息接近30%，龙芯中科在15%左右，与澜起科技、瑞芯微、江波龙等相比差距更大。主要原因还是在于公司营收较少。在2020年发布思元290芯片，2021年发布思源370芯片，于是2021年公司营收有57%的提升。据悉寒武纪最新一代芯片思元590已经打入百度供应链，在一定程度上可以替代英伟达A100。但目前思元590还没有正式发布，2024年上半年公司业绩也未出现反转，实现营收0.65亿元，同比下降43.42%，实现净利润-5.3亿元，同比上升2.7%，亏损幅度有所收窄。参考2021年的业绩情况，待思元590芯片正式发布，公司有望再次迎来业绩释放。根据模型公式，我们可以计算出2020-2023年公司的Z值远大于3，不存在破产的可能性，甚至比贵州茅台、中国石油、长江电力等都要安全。我们在这里并没有计算2024年上半年的Z值情况。一方面寒武纪的收入模式每年前三个季度收入都比较小，而第四季度会收到大部分回款，因而计算半年的Z值误差较大。另一方面从2020年-2023年的Z值我们可以判断出公司财务危机的可能性极小，而2024年上半年公司也没有重大财务变化，Z值不会大幅下降。从5个指标中我们能知道，寒武纪之所以比长江电力都要安全，得以于公司相当低的负债水平，并且有足够的资金支撑研发。当前，AI算力是景气最高的赛道，无人驾驶、人形机器人都是AI的应用之一。而全球AI芯片市场英伟达一家独大，国内技术实力能对标英伟达的也就华为、寒武纪等零星几家。2023年中国AI芯片出货量大约140万张，而本土企业只有20万张，占比14%，还有非常大的替代空间。在思元590没有出现之前，华为昇腾910是国内唯一性能接近英伟达A100的产品，而今思元590的整体性能也接近A100，公司有望获得一定的替代份额。总体来看，尽管寒武纪常年亏损，营收“原地踏步”，但确实比长江电力还要安全的公司，而AI芯片国产替代又赋予公司想象力。以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研