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近日，看到汽车企业的一组薪酬数据。新势力车企，“蔚小理”加上零跑汽车，2023年研发人员人均年工资达到66.6万元。不过传统车企的研发人员薪酬明显要低一些，比亚迪、长安、广汽平均薪酬仅有21.55万。这让我们很容易联想到医药行业中的两类企业：生物科技公司（Biotech）和传统药企（Pharma），而生物科技公司就类似于新势力车企。我国生物科技第一龙头当属百济神州，截至本周，公司市值达到了约2500亿元，仅次于迈瑞医疗和恒瑞医药，位列医药行业第三位。但这家企业却有很大“奇怪”之处，市值上千亿、成立10几年，业绩却是亏损的。2023年，公司实现营收174.23亿元，扣非净利润却达到了-96.82亿元，也就是上百亿收入根本不够花的，一年每天还要额外倒贴2600多万。不得不说，作为医药创新力量的代表，百济神州的盈利模式一直存在质疑声音。烧钱，烧钱，还是烧钱研发向来是科技公司的必争之地，即使身为生物科技公司，百济神州也不例外。2023年，百济神州的研发人员平均薪酬甚至比新势力车企还要高，达到了82.72万元，成为侵蚀公司利润的最大一部分支出。合计研发人员3744名，研发薪酬支出高达30.97亿元。但烧钱的速度，似乎连百济自己都扛不住了，面对日益提升的研发支出，公司甚至在薪酬支出上做起了“文章”，只是因为调整了提供给职工配偶、子女、受赡养人等其他受益人的福利，薪酬便出现了被动下降。而减少的支出只会转移，不会消失。另外，百济神州的大笔烧钱不仅体现在研发上面，公司管理人员的平均薪酬更高，达到了130多万，还有销售人员平均薪酬也有75万。其中，管理人员的平均薪酬高还能理解，尤其对于大厂来说，站在金字塔顶尖的管理人员薪酬几乎是上不封顶的。但公司卖的又不是“进口药”，销售费用支出却明显偏高，同期恒瑞医药、百利天恒的销售人员平均薪酬为27.77万、33.45万。因此，百济神州的三大费用侵蚀掉了全部的利润，成为公司一直处于亏损状况的根本原因。截止2023年，三大费用率合计136.52%，超过了84.57%的毛利率。单品收入破百亿，成长、盈利均可期面对百济神州的这种烧钱模式，市场却是给了很大的宽容度。市盈率失灵之下，市销率的估值模型便证明了这一点。截至2024年10月22日，百济神州的静态市销率达到了14.16，同时恒瑞医药的市销率为14.19，几乎是一样的水平。对于未盈利的科技企业，估值往往不优先考虑盈利，而先关注收入成长性。在重磅创新药的带动下，公司收入增速很快，2020-2023年复合增速达到了55.84%，且截止2024年上半年，依然保持着65.44%的高增长。在收入的带动下，尽管面临高投入，但盈利似乎是迟早的事。2024年上半年，净利润亏损呈明显减亏趋势，销售净利率同比增加了近50个百分点，达到了-23.99%，正是其规模优势发挥了作用。可以说，到了现在这个规模，销售费用率几乎达到了正常水平，还剩研发费用和管理费用率偏高，而它们的降低显然还要靠产品收入的增长。产品收入增长成为百济神州当前最大的底气，仅2024年上半年6个月，公司两款核心产品百悦泽和百泽安收入便超过了百亿元，尤其是百悦泽，一款用于多种血液肿瘤的创新药全球销售额达到了80.18亿元，成为A股唯一一个单品年收入能超百亿的创新药公司。不得不说，百济的成功得益于其强大的产品竞争力，以及公司在全球市场的研发实力，二者缺一不可。百济神州成为医药行业出海最成功的创新药企业，而且是断层领先，像恒瑞、信达、生物等都处于出海起步阶段，科伦药业的海外收入也主要是授权所得。这使得公司的天花板被明显拔高了，两款核心产品的全球市场空间就有近千亿美元（相对应BTK靶向药和PD-1单抗，分别对应B细胞血液病、免疫性疾病和抗癌市场），而这还不考虑其他产品。另外，从竞争力来说，百悦泽在2023年底“头对头”打败了全球销售额最高层达到百亿美元的亿珂，由此迎来市场的快速拓展，而未来仍有望持续抢占市场份额。百泽安虽没有那么高的成就，不过全球同类大单品“K药”的年销售额甚至超过200亿美元，未来随着百泽安在全球不断获批对应症，销售规模便有望持续扩大，而现在在海外市场的拓展也仅仅是刚开始。（代表创新药企业的出海情况）创新，知易行难，难而后获2021年开始，医药行业全面进入到从仿制到创新的转型期，而在转型期，大家普遍不太好过，实属正常。不过对于百济来说，因为现阶段不考虑盈利，收入增长反而给公司降低了一定难度，从而给其带来较为突出的表现。但到目前为止，3年时间已经可以做完一个完整的3期临床，对于一些传统制药企业来说，创新成果也是时候落地了。百济神州的创新显然也还在路上，并且本着“高投入高产出”的逻辑，公司的成长似乎仍没有太大问题。截止2024年上半年，公司研发投入66.28亿元，依然明显超过恒瑞、复星等传统制药企业。而如果站在销售效率的角度来说，百济神州已经合格了，只是站在研发和管理的角度，百济神州还需要更加努力。再结合在研管线特点，虽然百济神州的产品收入非常集中，但事实上，最近几年的研发投入并不集中，除已经披露的重点项目外，公司潜在在研管线产品值得持续关注。总结逆境，方显英雄本色。百济神州在医药行业内的突破像极了一个“猛兽”，只不过它撕咬的不是员工，而是全球药企，让跨国制药企业都为之害怕。在此背景下，公司创新实力突出，两大核心产品地位稳固，并且成长力依然强悍。所以，未来随着公司收入不断增长、新的研发成果不断落地，亏损行家也有望实现盈利，获得良性增长。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研

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编辑:李宗仁

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