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光伏技术变革正在发生。目前的光伏电池市场中，N型电池逐渐成为市场的主流，预计2024年市场占有率达到80%左右，未来几年彻底取代P型光伏电池。每一次的技术变革都将在产业链发生深远的影响，新能源汽车的发展让比亚迪、理想等国内车企崛起，光伏行业也将在技术路线的变革实现洗牌。在整个光伏电池的成本构成中，银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片。如果去除硅片成本的话，银浆成本在电池所有非硅成本中占比约35%，是成本最大的非硅成本来源。在光伏电池组件中，光伏银浆形成光伏电池的金属电极，用来收集和传导电池表面的电流，因此直接关系到光伏电池的光电性能，又是电池中最核心的辅材。国内光伏银浆厂商主要有聚和材料、帝科股份和苏州固锝，尤其是聚和材料在营收规模、盈利能力、市场占有率等方面都是当之无愧的光伏银浆龙头企业，未来最让人放心。首先，营收规模领先2020年，聚和材料的营业收入成为光伏银浆行业规模最大的龙头企业，一直到2023年，公司持续保持规模领先优势。2024年前三季度，由于帝科股份规模较小，在N型银浆方面能够快速转型，整体营收实现115亿元，多年来首次超过聚和材料98.26亿元的营收规模。不过两家公司差距不大，随着N型电池技术趋势越发明显，聚和材料N型银浆出货速度的加快，未来依然还有机会再次实现规模领先优势。其次，盈利能力长期领先2019-2022年的P型电池时代，聚和材料毛利率领先于同行。2023年以来，由于N型技术迭代时期的影响下，公司的毛利率受到一定的影响，首次低于帝科股份。不过随着公司N型银浆出货量的持续增长，和帝科股份在整体毛利率方面的差距在前三季度有所缩小，未来有望实现超越。同时，由于聚和材料的营收规模效应，公司的期间费用率总体呈现下降趋势。由于在费用管控方面的优势，2024年前三季度，公司依然以4.28%的净利率强于帝科股份的2.50%，盈利能力继续保持领先优势。第三，市场占有率领先由于聚和材料在光伏行业的长期积累，公司和通威股份、晶科能源、天合光能、晶澳科技、爱旭股份、阿特斯等下游光伏行业龙头长期保持了密切的合作关系。通过和行业营收规模较大客户建立的良好合作关系，公司销售渠道非常畅通，2022-2023年前五大客户销售占比保持在55%以上。2023年，聚和材料光伏银浆出货量达到2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000吨的龙头企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，继续保持行业第一位的领先优势。那么，聚和材料接下来的业绩发展空间还有多大呢？从全球光伏行业的发展趋势来看，不管是光伏市场的规模，还是N型电池技术发展对银浆用量的带动，都有利于光伏银浆企业营收规模的进一步增长，聚和材料作为行业龙头企业，也更容易在未来十年继续保持增长趋势。首先，光伏市场规模持续扩大，N型电池成为主流趋势。2023年全球新增光伏装机390GW，2030年乐观预计将会达到587GW，全球光伏产业在整体上继续呈现高速发展的趋势。N型光伏电池在整个市场中的占比快速提高，2023年提升到26.5%，预期2024年将会达到79%，2026-2027年将全面取代P型电池，彻底成为市场主流技术路线。随着TOPCon等N型光伏电池产能的逐步扩张，N型技术路线的主流化也将会带动市场对光伏银浆需求量的提升。其次，N型电池是天然的双面电池，银浆使用量大幅增长。2023年每片P型电池正、背银消耗量分别是59、25mg，每片N型TOPCon电池双面银浆消耗量大约109mg，每片HJT电池双面低温银浆消耗量大约115mg。我们可以清楚地看到，相比P型电池的正银使用量，TOPCon电池银浆耗量提升80%以上，HJT电池银浆耗量几乎翻倍。显而易见，N型电池作为天然的双面电池，正面和背光面都需要使用正面银浆，银浆使用量显著高于P型电池，未来光伏银浆市场规模进一步扩大。聚和材料顺应光伏电池市场的技术发展趋势增加N型银浆出货量，预期2024年全年银浆出货中的N型银浆占比上升到80%以上，有利于公司营收规模的增长，以及盈利能力的提升。第三，积极向产业链上游延伸，有利于进一步提高盈利能力。光伏银浆成本主要包括原材料、人工成本、制造费用和物流费用等，2019-2023年聚和材料的光伏银浆中原材料成本占比长期保持在99%以上。银浆原材料又包括银粉、玻璃氧化物、有机原料等主要成分，特别是银粉直接关系到光伏电池的导电性能，而且又是公认的贵金属，在原材料总成本中占比高达98%。聚和材料为了能够有效降低银浆生产成本，积极向产业链上游延伸，将会对银浆主业形成非常有效的帮助。在银粉方面，2023年成功收购了江苏连银的全部股权。同时还投资12亿元在常州建立“高端光伏电子材料基地项目”，一旦项目成功投产将会形成3000吨电子级银粉的年生产能力。在玻璃粉方面，公司还投资3亿元建设“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”的落地实施，预计形成年产300吨玻璃粉的生产能力。公司通过向银粉和玻璃粉等上游原料延伸布局，一方面保障原材料的稳定供应和产品质量，实现上下游协同效益，另一方面通过原材料自产能够进一步提高公司的盈利能力。整体来看，聚和材料作为光伏银浆领域的龙头企业，顺应光伏行业N型技术迭代潮流，并且积极向上游原材料延伸布局，营收和盈利能力都有继续增长的空间。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研