伽罗翻白眼流口水流眼泪全身照_头版新闻_连平：202伽罗翻白眼流口水流眼泪全身照5年宏观经济金融展望与政策建议

连平：202伽罗翻白眼流口水流眼泪全身照5年宏观经济金融展望与政策建议

作为业界重量级的企业，在其30年发展历程中，积累了丰厚的各类资产、生产能力以及品牌价值，这些价值如今都因为大股东重整等原因而被市场忽视。当下的百亿市值并没有真正反映出其内含价值。

作者：连平、刘涛、马泓、王运金（连平系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）2025年，世界经济逐步复苏，通胀水平总体回落，各国货币政策纷纷转向，特朗普2.0逆全球化阴霾笼罩，地缘政治风险此起彼伏。在此背景下，国内财政政策、货币政策还有没有进一步发力的空间？房地产市场能否实现止跌回稳？“三驾马车”对增长的贡献将出现何种结构性变化？消费能担负起托举中国经济的重任吗？中国经济又将交出怎样的成绩单？……针对上述一系列问题，本文将提出2025年宏观经济金融相关展望与政策建议。核心观点与数据预测展望一：财政破局重在增收入与扩消费。更加积极的财政政策将担当宏观调控的主力军，调用更大规模的财政资源加大支出强度，加快支出进度，优化支出结构，扩充地方财力。全年财政赤字率有望达到4.0%及以上，赤字规模超过5.5万亿元;中央对地方的转移支付规模有望超过11万亿元，进一步兜牢基层“三保”底线；地方专项债发行额度有望达到4.5万亿元以上，将进一步拓宽投向领域和用作项目资本金范围；预计增加发行2万亿元以上超长期特别国债，支持范围拓展至补充国有大型银行资本金与民生消费领域；广义赤字率有望提升至9%左右。展望二：适度宽松货币政策润泽金融市场。择时降准降息，配合财政政策加大政府举债规模，支持银行信贷投放。2025年有望下调存款准备金率1个百分点左右，综合使用买断式逆回购、购买国债等工具释放较大规模流动性；预计下调政策利率0.4-0.5个百分点，进一步推动LPR调降0.3-0.6个百分点；加快创新与扩围结构性工具，向重大战略、重点领域、薄弱环节提供更优质的金融服务。宏观政策加大逆周期调控力度，内需逐步修复，市场预期得到改善，信用创造功能增强；信贷余额与社融存量增速分别回升至8.2%与8.8%，M2增速维持在8.0%左右。展望三：投资仍将发挥关键作用。2024年，制造业和基建投资发挥了稳投资的作用。2025年，我国制造业将处于新旧动能转换的重要时期。在更加积极有为的宏观支持政策推动下，各地将继续加大对“两重”、“两新”领域提供资金融通的保障。预计2025年制造业投资增速约7%左右。基建投资将发挥更强的托底作用，传统地方基础设施建设投资增速有望小幅回升，超前布局数据流通及农村基础建设加力可期，预计基建投资增速有望扩大至5.5%，固定资产投资同比增长4%，资本形成总额对GDP贡献率上升至35%。展望四：房地产市场边际改善并逐步企稳。2024年，房地产市场仍然处于调整时期。长期来看，人口周期导致房地产需求长期放缓，房地产工程建设活动仍将相对疲软。2025年，稳楼市住房金融政策将再度发力。预计房地产销售、房价及投资等关键指标可能呈现前低后高的态势，房企资金紧张的状况略有好转。预计全年住房销售面积下跌5%左右，新房价格跌幅明显收窄，投资同比下跌6%，跌幅有所收窄。展望五：消费恢复步伐明显加快。2024年，国内消费整体呈现弱复苏态势。2025年，宏观政策将“全方位扩大国内需求”放在首要位置。全年提振消费将从多个重领域展开，包括加力扩围实施“两新政策”、创新多元化消费场景、持续推动房地产市场止跌回稳、实施提振消费的专项行动以及深入实施新型城镇化建设。预计2025年社会消费品零售增长5.5%，最终消费支出对GDP的贡献率有望升至65%左右。展望六：出口承压但韧性依然较强。2025年，在全球贸易需求持续回暖的背景下,多方面因素决定了中美贸易短期内不会出现急剧收缩。对我国出口影响较大的外部冲击变量主要来自两方面：一是美国对华加征关税的力度；二是传染效应范围，即其他国家和地区是否会追随美国采取贸易保护措施。在基准情形下，即美国对华加征20%左右的关税，叠加少数发达国家追随美国采取贸易保护措施，预计2025年我国出口增速或降至1%。进口受外部因素影响较小，主要取决于国内市场需求，预计2025年我国进口增长2%左右。稳外贸政策将重点聚焦于培育外贸新动能、加大金融支持、扩大高水平开放等方面。展望七：达成预期经济发展目标仍需努力。2024年，中国经济发展基本实现了年初“两会”提出的5%左右的既定增长目标。展望2025年，预计全国实际GDP同比增长5%左右，增长继续保持在长期趋势轨道中。尽管可能会受到较强的外部因素冲击，但在一系列支持经济发展的政策推动下，经济增长内生性动能有所增强。预计全年最终消费支出和资本形成分别拉动GDP约3.25和1.75个百分点，货物和服务净出口对GDP的贡献相对中性。2025年，国内需求修复有望推动CPI同比温和回升、PPI同比降幅收窄。预计2025年CPI同比升至0.8%左右，猪肉及服务消费价格有望回升；受外需下降、国际油价疲软、以及国内降价促销等因素影响，PPI降幅同比逐步收窄至-1.0%左右。七项政策建议：一是建议央行将设备更新改造专项再贷款额度从2000亿元提升至3000亿元，将再贷款利率从1.75%调降至1.50%等，多措并举释放有效民间投资需求。二是建议创新更多消费场景和服务需求，进一步支持旅游、餐饮、具有地方特色的文化服务开发，每年可安排1000-1500亿元适老化融资改造计划。三是建议从2025年开始，连续五年左右发行超长期特别国债5000亿元左右，专门用于支持城镇化建设。四是建议探索设立国家房地产稳定基金，规模可达万亿，从中长期角度设立房企存量债务处置工具。五是建议将地方财政支出增速扩大至5%以上，加大民生投入，提升超长期特别国债资金中用于“两新”工作的支持规模，可以增加至5000亿元。六是建议将三年内新增的6万亿元专项债限额使用节奏调整为“231”的额度安排，即第一年增加2万亿元、第二年增加3万亿元、第三年增加1万亿元。同时将五年内每年8000亿元的专项债使用安排调整为：第一年8000亿元，第二至三年各安排1万亿元，后两年每年各安排6000亿元。通过上述举措尽快减缓地方政府债务压力，加速地方化债进程，使地方政府能够腾出手来更大力度地推动投资和消费增长。七是参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设多种金融工具，增加向非银金融机构提供流动性的渠道，增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作规模等，进一步稳定股票市场和债券市场。正文展望一：财政破局重在增收入与扩消费2024年宏观政策逆周期调节力度不减。2024年国内有效需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，经济下行压力有所增大；外部环境复杂严峻，主要经济体增长动能减弱，全球贸易保护加剧，国际市场波动明显，对我国贸易、投资、金融产生不利影响。为扩大内需、提振信心、防范风险，我国宏观政策持续加大逆周期调控力度，尤其是在9月-10月密集出台了一揽子增量政策，着力修复增长信心、扩大有效需求，持续发挥推动经济平稳健康发展的积极作用。为全方位扩大需求，2025年宏观政策将加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，打好政策“组合拳”。2024年积极财政政策适度加力、提质增效，通过加大财政支出、减税降费、增加转移支付与中央预算内投资、发行超长期特别国债、提高地方专项债限额与调整专项债资金使用范围等多项措施，持续加大对“两重”、“两新”、化债、民生等领域的财政支持。一是保持较合理的财政赤字，加大财政支出力度。全年财政赤字率安排3.0%，安排财政赤字4.06万亿元，中央财政对地方的转移支付额超过10万亿元。完成发行1万亿元超长期特别国债，虽然于2024年底分配完毕，但项目落地产生实际效果可能要在2025年，将有效拉动投资与消费持续增长。二是加大地方专项债发行规模，补充地方财力与化债需求。2024年地方政府专项债务累计发行7.7万亿元，其中新增专项债发行4.0万亿元，再融资专项债发行3.7万亿元，该两项中用于置换隐性债务的专项债发行规模约3.1万亿元，有较大部分于年底发行完成，预计有较大一部分专项债会在2025年初完成隐债置换。三是持续优化财政支出结构，尤其是在扩大内需方面，积极财政政策持续加大对特定群体的支持力度，结合“两新”推动大宗商品消费，增加“以旧换新”财政补贴力度，扩大对托育、养老、医疗等的财政支持。综合来看，2024年是积极财政政策集中发力的一年，加大了各项工具的操作规模，从落地实施的预期效果看，第二年可能会收到更大实效。图1：用于化债的6万亿元地方专项债在各省份的分配额数据来源：wind，广开首席产业研究院2025年有效扩大内需、培育新质生产力需要更加积极财政政策担当宏观调控的主力军，调用更大规模的财政资源加大支出强度，加快支出进度，优化支出结构，以实现稳外贸、扩投资、增收入、促消费、保民生的政策目标。一是统筹赤字、税收、特别国债、专项债、转移支付等多种财政工具较大规模扩充财力，为地方落实各项惠民生、促消费、增后劲措施提供充足“弹药”。全年财政赤字率有望超过以往年度达到4.0%及以上，赤字规模在5.5万亿元以上；中央对地方的转移支付规模有望超过11万亿元，着力增加地方自主财力，进一步兜牢基层“三保”底线；地方专项债发行额度有望达到4万亿元以上，加上新增的2万亿元化债额度，合计将超过6万亿元，其中至少有2.8万亿元将用于化解地方隐性债务，进一步加快各地化债进度，松绑地方债务约束，集中精力做好投资、消费、民生等领域的支持工作。二是将扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，进一步优化支出结构。2025年投向领域实行“负面清单”管理，将完全无收益的项目、形象工程和政绩工程、除保障性住房、土地储备以外的房地产开发、主题公园等商业设施和一般竞争性产业项目纳入负面清单，将进一步扩大专项债投资领域。将对项目资本金范围实行“正面清单”管理，重点支持低空经济等新兴产业基础设施、算力设备及辅助设备基础设施、传统基础设施安全性智能化改造、以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等纳入专项债用作资本金范围，用作资本金的比例也由25%提升至30%。地方专项债将通过多种途径间接地增加对生育、教育、社保等民生领域的财政支持，将着力改善居民生活质量，提升消费意愿与能力。三是增加发行2万亿元以上超长期特别国债，支持范围预计会拓展至补充银行资本金领域。在2024年发行1万亿元超长期特别国债的基础上，2025年有望再增加发行2万亿元以上。其中，预计会继续安排1万亿元左右资金用于支持“两重”项目建设与“两新”工作；预计会安排5000亿元左右超长期特别国债资金用于补充国有大型商业银行核心一级资本，配合银行继续公开发行二级资本债与永续债1.5万亿元以上，合计将有超过2万亿元增量资金投入国有大型银行，进一步提升其稳健经营能力，充分发挥货币乘数效应，增强信贷投放能力，提升未来服务实体经济发展的力度。目前除邮储银行的9.3%之外，我国其他5家国有大型银行核心一级资本充足率均超过10%，虽然未触及最低监管要求，但需要仍需未雨绸缪，提前布局。预计也将安排5000亿元左右超长期特别国债资金用于支持推进新型城镇化、加快全面乡村振兴和民生保障等领域。四是大力优化支出结构、强化精准投放，着力增收入、扩销费。全年减税降费力度有望超过3万亿元，尤其是加大对产业基础再造与制造业技术改造、科技创新研发、乡村全面振兴、新型城镇化、稳外资稳外贸、大宗消费等领域的财政支出与减税降费支持。同时也将多渠道加大对教育、生育、养老、就业、医疗、社会保障、公共文化服务等民生领域的财政资金投入，兜牢基层“三保”底线，注重惠民生、促消费、增后劲，增加居民收入，提高居民生活质量。近两年较大规模的财政扩张将为经济增长带来长期性、显著性的乘数效应。当政府投资或支出扩大、税收减少时，国民收入与经济增长会出现加倍扩大的乘数效应，且具有一定的长期性，紧缩性的财政措施同样也会产生的紧缩效应。相关研究表明，不同时期我国的财政乘数处于0.85至2.6之间。在2024年加大财政投入的基础上，2025年我国将财政政策基调调升为“更加积极”，将会在赤字率与赤字规模、国债与地方债发行规模、转移支付规模、减税降费规模等多个方面实现前所未有的突破；相较2024年，预计会再额外新增超过2万亿元的政府举债规模，配合更大规模的减税降费，将对未来几年我国投资、消费、收入等增长带来显著的乘数效应。此外，通过持续、大规模的财政扩张举措实现更高、更好的财政乘数效应，还需要适度宽松的货币政策给予资金充裕、融资成本低、高效、和谐的金融环境，需要加强各项政策间的协调配合，完善部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力，提高政策整体效能。图2：财政赤字率有望突破以往年度数据来源：wind，广开首席产业研究院展望二：适度宽松货币政策润泽金融市场2024年货币政策总体进行了稳健宽松操作，运用多种货币政策工具，有效支持了实体经济稳步增长。全年累计下调存款准备金率1个百分点，保持市场流动性合理充裕；分别下调MLF利率与SLF利率0.5与0.3个百分点，有效推动了商业银行较大幅度下调LPR，同时推动存量房贷利率下调，社会融资成本明显下行，进一步降低了企业与居民举债压力。2024年央行注重发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，创新设立了5000亿元科技创新和技术改造再贷款，设立3000亿元保障性住房再贷款，创设股票回购、增持专项再贷款，开展两次预计约1000亿元额度的证券基金、保险公司互换便利；同时延期执行了即将到期的多项结构性政策工具，持续加大了对科技创新、民生保障、基建、股票市场等重点领域和薄弱环节的金融支持力度，尤其是对科技创新产业发展与制造业转型升级发挥了较大的积极作用。央行引导各类商业银行持续增加了对“两重”建设与“两新”工作的融资保障，进一步推动了投资与消费需求修复。各项政策逐步得到有效落实，需求缓慢恢复，金融市场稳定发展，房地产市场企稳回升。2024年债券市场走出超预期牛市行情，金融市场逐步改善。宏观政策加大调控力度带动资本市场率先回暖，实体经济需求不足引起社融增速回落。2024年债券市场走势向好，市场流动性维持合理充裕，市场利率下行；1年期与10年期国债到期收益率分别下降102bp与84bp至1.06%与1.71%，商业银行同业存单到期收益率持续走低；利率债全年走牛，而信用债收益率于四季度政策开启振荡修复；债基、偏债混合基金收益较好，其中中长期纯债收益中位数在4.5%左右。9月末中央政治局会议做出新的部署之后，金融投资者信心与预期明显改善，市场成交量逐步恢复。2025年适度宽松的货币政策将加大降息降准力度，扩大服务实体经济的金融支持。“适度宽松”的货币政策基调介于“稳健”和“宽松”之间，在当前情况下实施具有三点积极意义：一是相比“稳健”的货币政策基调更加积极进取，可以匹配总量、价格和结构性货币政策工具更大力度的运用空间，向市场注入充足的流动性，并推动实际利率显著走低。二是，相比“宽松”的货币政策基调要相对更为审慎。由于宽松力度相对适度，因而可以避免导致“大水漫灌”和严重通胀等后遗症，通过保持市场流动性合理充裕、推动利率下行、降低社会融资成本等途径有效提振国内需求。三是，与当前名为“稳健”但实际偏松的货币政策基调相比，其最大的积极意义在于，能够向市场发出更加清晰、明确的政策信号，使得市场各方更好地领会政策的宽松意图，并对后续政策形成一致性积极预期，增强对于经济复苏向好的信心。在当前国内外经济形势下，“适度宽松”基调的货币政策将是我国加快需求恢复、扩大投资与消费的最优政策选择，将持续发挥积极且持续的政策效应。一是综合运用总量工具大规模增加流动性投放满足各类融资需求。相较于2024年，2025年适度宽松货币政策在总量调控方面需要着力满足约5000亿元的赤字增量、约1万亿元的超长期特别国债增量、约5000万亿元的地方专项债发行增量、用于金融市场稳定的资金增量、实体企业与居民融资增量等的资金需求，大规模释放流动性存在较大必要性。全年有望下调存款准备金率1个百分点左右，释放超过2万亿元市场流动性；央行还将综合使用公开市场操作、购买国债等多种总量工具和部分结构性工具释放较大规模流动性，保持市场流动性合理充裕，满足实体经济企稳回升过程中较大规模的资金需求。二是进一步价格工具操作幅度，加快推动社会融资成本下行。近几年随着金融市场参与主体、产品类型、传导链条更加复杂，货币政策进行总量调节的操作难度上升，今后央行将更加重视价格型调控的作用。但在当前情况下，适度宽松的货币政策调降利率面临两个约束因素：一是人民币汇率压力较大，同时也需要考虑2025年可能出现的中美贸易战等因素对汇率的影响，调降政策利率的空间有限。二是短期内银行净息差的快速收窄将使银行体系承受较大的压力，目前我国商业银行净息差已降至1.53%，未来仍有下调空间，但需要与存款利率下调、经营成本下降等相配合，控制好调降节奏，避免对商业银行信贷投放能力与意愿产生过大负面影响。2025年适度宽松货币政策将持续完善市场化利率形成和传导机制，发挥好利率工具的重要调控作用，适度推动利率稳步下行，同时也要兼顾汇率的贬值风险与商业银行的息差压力。全年有望下调政策利率0.4-0.5个百分点，进一步推动商业银行调降一年期LPR约30bp至2.8%左右、调降五年期LPR约50bp至3.1%左右，通过加快社会融资成本下行以有效推动投资与消费扩张。同时，也将积极配合更加积极的财政政策，为国债与地方债发行提供更低融资成本、更便利发行的良好金融环境，增强宏观政策间的系统性、协调性与有效性。三是充分发挥好结构性工具的特殊性。适度宽松的货币政策将持续聚焦重点，综合运用再贷款再贴现、专项再贷款等结构性工具，对重大战略、重点领域、薄弱环节提供更优质的金融服务，增强金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。央行将积极拓展宏观审慎与金融稳定功能，将继续加大证券、基金公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具操作额度，两项合计有望超过5000亿元；将进一步创新金融工具增强对资本市场的宏观审慎与调控能力，保障资本市场稳定运行。在持续加大总量、价格、结构三类政策工具操作力度的同时，适度宽松的货币政策提振内需还将从两个方面着重发力：一是积极配合财政政策加大举债规模。我国商业银行是债券市场的主要投资主体，截至2024年11月商业银行持债规模占整个债券市场的65%，其中持有了市场上63.7%的国债与77.3%的地方政府债，大规模发行政府债券需要央行提前布局、为商业银行提供充足资金与再贷款再贴现、购债便利等相关支持。为此，央行通过总量工具释放超过2万亿元流动性、降低政策利率的同时，进一步放宽商业银行质押资产的政策限制，增强相关资产流动性；央行还将继续加大直接在二级市场购买国债与地方债的操作规模，向市场释放流动性支持政府债券发行。二是加大对实体经济的信贷投放。央行将积极引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；通过为商业银行提供充足可贷资金，引导其适度调整信贷政策、创新金融产品、扩大抵质押资产范围、降低市场利率，，持续加大对新一代信息技术、新材料、高端装备、量子信息、生物制造等新兴产业与未来产业、房地产行业、消费等领域的信贷投放力度，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性，着力提振有效需求。图3：货币政策将更加注重价格型调控作用数据来源：wind，广开首席产业研究院2025年更加积极有为的宏观政策将全方位扩大内需，经济基本面预计持续修复，市场预期逐步改善，央行也将继续创新金融工具活跃市场，全年金融市场有望振荡上行。改善金融环境、提升金融服务实体经济的能力还需多方发力，2025年金融调控政策将更加倾向于营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，更大力度吸引社会资本参与投资；国资委也曾提出，要支持国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本。预计2025年金融市场流动性整体相对宽裕，利率稳步下行，更加积极的财政政策将持续加大利率债供给，央行将加大国债买卖操作规模，中长期利率债有望延续较好市场走势；受化债影响，信用债供给预期减少，信用债品种收益可能以震荡走势为主；综合来看，稳健的化债节奏与较低成本的融资环境将对债市形成较强支撑。受需求偏弱影响，2024年1-11月新增信贷与社融增量均明显低于去年同期，二者增速分别下降了2.8个百分点与1.7个百分点。2025年货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，央行将加快流动性投放，较大幅度下调政策利率，积极推动商业银行加大信贷投放力度；房地产市场止跌企稳，带动房贷、开发贷等增量上升；2025年全年信贷有望新增21万亿元，余额增速回升至8.2%。更加积极的财政政策将加大国债与地方政府债发行规模，政府债券预计保持较好增长，进一步支撑社融增速回升，预计全年社融增量36万亿元，存量增速回升至8.8%。需求恢复带动货币创造乘数上升，加之央行加大基础货币投放，预计M2同比增速预计升至8.0%左右。图4：信贷与社融增速有望企稳回升数据来源：wind，广开首席产业研究院展望三：投资仍将发挥关键作用2024年，制造业和基建投资发挥了稳投资的积极作用。全年固定资产投资（不含农户）同比增长3.5%，增速较2023年扩大0.5个百分点。其中，制造业投资同比增长9%，基建投资（不含电力）同比增长4.5%，房地产投资同比下降10%。2025年，制造业将处于新旧动能转换的重要时期。在更加积极有为的宏观支持政策推动下，各地将继续加大对“两重”、“两新”领域提供资金融通的保障。2021年以来，全国高技术固定资产投资年均增速为13.8%；其中，高技术制造业投资年均增速达到15.6%，航空、航天器及设备制造业年均投资增速超过25%，电子及通信设备制造业年均投资增速超过18%，为经济高质量发展不断提供新的增长动能。明年政策将继续支持因地制宜发展新质生产力，以科技创新引领设备以旧换新，节能降碳改造存在巨大的有效投资需求，高技术制造业投资增速有望保持较快增长，高技术制造业利润也有望持续高于规模以上工业企业平均水平，成为支撑工业利润增长新的增长极。随着超长期特别国债的陆续发行，大规模设备更新工作将如期进行，重点工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等重点领域，有力推动传统产业转型升级，预计设备购置投资有望延续两位数较快增长势头，对全部投资增长贡献率接近三分之二。在更为积极扩内需政策的推动下，农副食品加工及食品制造业对制造业投资的拉动能力有望加强，传统高能耗产业对制造业投资的拖累可能减少。综合测算，预计2025年制造业投资增速约7%左右，高于固定资产投资增速。图5：制造业投资增速较为稳固数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院2025年，基建投资将发挥更强的托底作用。在大规模地方政府化债计划和中央加大财政转移支付能力的共同推动下，地方财政有望扭转此前捉襟见肘的局面，地方政府将从土地专项购债计划中获得更多流动性支持，预计土地出让收入降幅将收窄，传统地方基础设施建设，如道路运输业与公共设施管理业等领域投资增速有望小幅回升。新型城镇化建设背景下，中央经济工作会议提出，2025年要“加力实施城中村和危旧房改造”，城中村改造计划将逐步从特大、大城市扩围至300个地级及以上城市。国家数据局等五部门提出适度超前布局数据流通利用基础设施，激发数字经济发展新动能，预计明年人工智能、云计算、物联网等现代化信息技术的更新换代需求不断增长。地方新型配套基础设施建设仍然存在较大支出空间，中央经济工作及“三农”会议提出要加快推进乡村建设，2025年政府将推动基础设施向农村延伸，提升乡村企业与城镇资本有机结合，持续改善农村人居环境。据测算，城镇化率每提高一个百分点，可以拉动万亿规模的新增投资需求。超长期特别国债的发行也将推动铁路、水利等重点领域基础设施投资规模有效增长，预计全年基建投资增速有望扩大至5.5%。图6：基建投资有望扩大增速数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院民间资本投资仍可能面临挑战。一直以来我国固定资产投资“三驾马车”中占比最高的部分来自于制造业投资，2021-2024年民间投资占制造业投资的比重超过90%，2024年更是达到95%以上，是制造业产业升级及发展的中坚力量。2025年外需环境不确定性加深，受外需放缓、高关税、工业企业利润率下降等因素的影响，可能是抑制相关领域民营企业投资扩张的重要因素。与此同时，受国内产业结构调整影响，当前民营企业融资层面还存在不少困难。截至2024年11月末，规模以上私营工业企业应收账款平均回收期为67.8天，产成品周转天数为24.1天，均为过去十年以来最高水平，民营企业资金链条中上下游应收账款拖欠问题较为突出。受此影响，民营企业融资、生产经营都遇到了不同程度的困难，2024年底规模以上私营企业营收利润率降至4.3%，是自2011年有统计以来最低水平，因此，民间资本的经营环境和未来投资信心亟待针对性政策扶持。综上所述，预计2025年固定资产投资（不含农户）同比增长4%，增速高于2024年约0.5个百分点，为经济增长保持韧性“保驾护航”。图7：固定资产投资保持稳定增长数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院展望四：房地产市场边际改善并逐步企稳2024年房地产市场仍然处于调整时期，全年商品房销售面积跌幅超过10%，房价跌幅超过6%。由于居民部门整体收入增速偏低，大部分地区住宅供需结构较为平衡，住房需求释放较为缓慢。供给端则因到位资金持续减少，房地产工程端建设周期拉长，房地产投资连续第三年下跌。三季度末以来，房地产市场出现了一些积极信号，一线城市和个别重点二线城市房价止跌企稳，住宅现房销售继续保持两位数增长，开发商现金流边际改善，房地产投资快速下跌的势头得到阶段性遏制。展望2025年，长期来看，人口周期导致房地产需求长期放缓，偏高的商品房库存水平以及资产负债率水平决定了房地产工程建设活动仍将相对疲软。短期来看，稳楼市住房金融政策将再度发力，2024年底中央经济工作会议提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。大城市将继续尽可能放宽房产购置门槛，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。“白名单”贷款项目落地、地方商品房收储和土地专项债计划将成为2025年住房支持新政的两个重点。10月17日，国家金融监督管理总局提出预计到2024年底“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。12月底，住建部表示将进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入“白名单”管理，做到合格项目“应进尽进”，已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”，支持房地产市场稳健发展。需要注意的是，“白名单”项目贷款审批金额并等同于实际新增或存量展期贷款的规模，具体投放资金还需要房地产项目方与金融机构根据市场化、法治化原则协商完成。预计2025年“白名单”项目贷款落地的规模有望达到1-2万亿元，有助于为房地产项目提供更多资金支持工程建设，缓解房地产开发商现金流的压力，提升居民对房产交付的信心，推动住房需求释放。2024年中央还明确提出开启商品房收储及土地储备专项债回购计划，并于2025年进一步落地实施。5月17日国新办，央行推出保障性住房再贷款工具，到三季度末实际利用162亿元；到年底，包括杭州、重庆等地区已扩大利用保障性住房再贷款工具，启动存量商品房收购用于保障性住房行动，助力地方存量商品房去库存，改善房企现金流。10月17日，财政部提出实施利用专项债收储土地和收购存量商品房政策，此后自然资源部发布具体条款，为了改善存量土地市场供求关系，增强地方政府和企业部门资金流，启动新一轮土地专项债发行计划。具体土储专项债发行和落地工作将在2025年正式展开。根据上一轮土储专项债发行的历史经验来看，大致对土地购置费产生1:1的增量效果，预计2025年土地购置费跌幅将收窄。不过，结合当前房地产市场实际情况，地方商品房收储和土地专项债发行可能还会面临一些难点，例如，各地收储标准不一、局部地区标准相对严格、再贷款和专项债回报率偏低等问题都可能影响最终收储计划的实际效果。2025年房地产市场主要指标有望边际改善。房地产销售增速将呈现前低后高的态势，商品房库销比可能从6.0降至5.0以内，全年销售面积同比下降5%左右，销售额降幅更小。房价走势基本与住宅销售同步，房价分化格局延续，一线城市以及部分重点二线城市房价更具竞争力，因土地供应偏紧、需求释放更好、商品房现房库存偏低等因素。预计全国新房和二手房价格同比下降1%-2%；一线城市新房价格同比上涨1.5%，二手房价格止跌。房企资金紧张的状况略有好转，房企多年“降杠杆”的成效逐步显现，全年房企各项主要债务到期及利息支出总额较2024年减少约1万亿元，整体偿债压力明显缓和。城市更新计划可能“三大工程”建设加快，每年拉动房地产投资约1万亿元，约合全年房地产投资额的10%左右。参考过往房地产周期运行特点，2025年房地产投资可能依旧会有所下跌，房企现金流边际改善，可能会推动土地购置费和投资跌幅收窄，预计全年房地产投资跌幅收敛至-6%左右。房地产投资跌幅收窄对宏观经济拖累程度较2024年有望进一步收窄。2025年，房地产投资对名义GDP的贡献率下降11%，拖累GDP增速约0.5个百分点，两项拖累程度分别较2024年减少8和0.32个百分点。其中，房地产投资下降拖累固定资产投资增速约1.3个百分点，拖累社会消费品零售总额增速约1.35个百分点，较2024年分别减少0.75和0.85个百分点。考虑到我国房地产市场各地分化特征较为明显，不同地区恢复程度将有不小差异。预计新政将对一线城市和重点二线城市的住房市场止跌企稳的效果更为显著。杭州、上海、深圳短期现房去库不到一年时间，随着住房支持政策进一步推行，开发商房产交付能力得以逐步提升，有助于改善一线城市和重点二线城市核心区域的供需关系。相较之下，绝大部分三、四线城市房地产市场修复的周期会更长一些，但在地方收储计划作用下，这些低能级城市房地产市场进一步快速收缩的概率偏低。综合来看，2025年国内房地产市场在政策暖风频出的背景下不宜悲观。图8：房地产投资跌幅有望收窄数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院展望五：消费恢复步伐明显加快2024年，国内消费整体呈现弱复苏态势，社会零售消费总额增速为3.7%，居民人均消费支出增速约5.5%，较2023年底有所回落。消费增速放缓主因居民整体收入增速放缓、房地产销售下降、投资收益预期疲软和通缩预期所致。展望2025年，消费需求有望恢复。2024年底中央经济工作会议指出，2025年“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，尤其是将“全方位扩大国内需求”放在了明年各项重点工作的首位，凸显了扩内需的重要性。消费是收入的函数，居民收入增速的改善以及政府扩大各类消费品的补贴政策力度，增加服务消费供给能力是提振消费的巨大动力来源。针对提振消费需求，明年将会围绕以下五个方面展开工作：一是加力扩围实施“两新”政策，以更大力度的财政补贴力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新，预计明年汽车、家电等大件耐用消费品需求有望得到进一步释放。2024年国家向地方下达1500亿元超长期特别国债资金，支持各地因地制宜实施消费品以旧换新，四季度以来政策效果凸显，家电销售同比超过三成、汽车销售由跌转涨。参考2009年消费品以旧换新政策，预计2025年可能是本轮消费品以旧换新政策集中显效的年份，中央可能加大财政资源的投放力度，2025年补贴资金规模可能达到3000亿元，假设撬动居民消费杠杆系数为2.5-3倍，以旧换新政策将拉动居民最终消费约7500亿元-9000亿元，拉动居民最终消费约1.35-1.6个百分点。二是扩大服务领域开放，创新多元化消费场景，拓展和提振国内电信、医疗、养老等服务消费。2024年服务性消费支出占到居民消费支出的比例已升至46%以上，服务供给能力的不断提升，有助于更好地满足群众多元化的服务消费需求。2025年法定休息日增加2天，这将促进居民旅游、餐饮、住宿等服务消费需求释放，参考2024年旅游消费情况，预估多增假期可能带动居民消费支出约2500-3000亿元，拉动居民最终消费约0.45-0.55个百分点。三是持续用力推动房地产市场止跌回稳。由于居住及相关生活用品消费支出占到居民消费支出的比例约四分之一，存量房贷利率的调降有助于居民资产负债表修复，居民住房需求的改善将推动家居、装潢及建材等商品的消费支出。四是实施提振消费专项行动，通过发行超长期特别国债所带来的财政拨款，提高退休人员、城乡居民养老金水平，提高困难居民收入，针对性促进消费。五是深入实施新型城镇化建设，2025年政府将以更大力度的资源投入促进农民市民化，增加转移性收入，农村居民转市民将大幅提升其消费层级，促进农村消费潜力的释放。预计农村居民转市民化享受的公共财政保障支出对消费投资带来的推动，可能达到1万亿元。综上所述，预计2025年社会消费品零售总额同比增长5.5%左右，居民消费支出增速约7%左右，较2024年分别提升1.8和1.5个百分点。预计2025年中国商业周期步入去库存阶段，考虑到外需前景不确定性较大，在一揽子支持政策推动下，国内消费需求有望逐步回暖。居民工资性和经营性收入将保持稳定增长，转移性收入可能较快增长，资本市场信心有望提升，预计2025年居民收入增速可能提升至7%左右，较2024年提高2个百分点左右。图9：社会消费品零售总额可能出现恢复性增长数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院展望六：出口承压但韧性依然较强2024年，在外部压力较大的情况下，我国进、出口双双实现逆势增长，尤其是出口超预期增长，较好地对冲了内需偏弱造成的经济下行压力。按美元计价，2024年我国进出口总值6.16万亿美元，同比增长3.8%。其中，出口3.58万亿美元，增长5.9%；进口2.59万亿美元，增长1.1%；贸易顺差9922亿美元。从出口规模看，东盟、美国、欧盟为2024年我国出口前三大市场；从出口增速看，拉美、东盟市场增长势头较快，尤其是对巴西、越南、马来西亚、印尼、泰国等出口均实现了两位数高增长；从出口商品种类看，机电产品占出口比重高达59.42%，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车等产品的出口增长较为明显；高新技术产品占出口比重为24.67%；服装及衣着附件，纺织纱线、织物及其制品，塑料制品等劳动密集型产品占比均在5%以下。图10：一带一路贸易前景看好数据来源：wind，广开首席产业研究院从进口规模看，东盟、欧盟、拉美为2024年我国进口前三大来源地；从进口商品种类来看，铁矿砂、煤和天然气等资源类产品，初级形状的塑料、未锻轧铜及铜材等工业原材料，以集成电路为代表的机电产品等占比较高。2025年，我国出口增长存在一定的不确定性。一方面，在世界经济温和复苏、补库存需求增长等背景推动下，叠加各国竞相采取宽松货币政策、扩张性财政政策等因素刺激，2025年全球贸易需求有望得到进一步巩固和增强。世贸组织预测，2025年全球贸易额增速有望从2024年的2.7%进一步升至3.0%。另一方面，2025年贸易摩擦风险显著上升，将对全球贸易带来冲击和威胁。对我国而言，影响较大的外部冲击变量来自于两个方面：一是美国对华加征关税的力度；二是传染效应的范围，即欧盟、加拿大、日本、墨西哥、部分东盟成员、拉美等其他国家和地区是否会追随美国采取贸易保护措施。2025年我国出口增长韧性依然较强。一是我国出口对美国市场的依赖明显减弱；二是具备全产业链和中高端制造业优势；三是出口市场日趋多元化；四是贸易创新提升了出口竞争力；五是应对加征关税已积累了不少经验；六是自2024年四季度起人民币对美元已经出现了一定幅度的贬值；七是我国具有丰富的关税谈判经验。2025年，在基准情形下，即美国对华加征20%左右的关税，叠加少数发达国家追随美国采取贸易保护措施，预计我国出口增速将降至1%。进口受外部因素影响较小，主要取决于国内市场需求，预计2025年我国进口增长2%左右。中央经济工作会议明确将“稳外贸”作为2025年重点经济工作之一。展望2025年，稳外贸政策将从培育外贸新动能、加大金融支持、扩大高水平开放等方面着手。一是进一步培育外贸新动能。支持各地加快电子信息、智能家电、工程机械、医药等重点外向型产业链、产业集群的高质量发展；推动企业“出海”拓展市多元化场，扩大优势产品和中间品贸易出口规模；加快跨境电商发展，引导企业建设海外智慧物流平台，探索建设跨境电商服务平台；拓展数字产品贸易、数字服务贸易、数字技术贸易等新贸易形式，积极发展通信、物联网、云计算、人工智能、卫星导航等领域的对外贸易等。二是强化金融支持稳外贸。加强外贸领域的信贷投放，优化跨境贸易结算；扩大出口信用保险承保规模和覆盖面，鼓励相关保险公司加大对专精特新“小巨人”“隐形冠军”等企业的承保支持力度；继续发挥服务贸易创新发展引导基金的作用，重点支持跨境电商、海外仓等外贸新业态新模式等。三是加快高水平开放体制机制建设。主动对接《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等国际高标准经贸规则；持续升级中国对外双边自贸协定，完成签署中国-东盟自贸区3.0版协议，加强跨境电商、数字贸易、绿色贸易等新领域的合作；加大引资稳资力度，稳步推进电信、医疗、互联网、教育、文化等服务业扩大开放。展望七：达成预期经济发展目标概率较大2024年，全国实际GDP同比增长5%，全年增速较2023年小幅放缓0.2个百分点，基本实现年初“两会”提出的既定增长目标。总体呈现前高后稳态势，整体运行更为平稳，一季度延续2023年下半年以来的恢复态势，二、三季度增速有所回落，四季度国内经济在一系列政策“组合拳”的推动下再度回升。2024年全年最终消费支出贡献率为55%，拉动GDP增速2.75个百分点；资本形成总额拉动GDP增速1.25个百分点，贡献率达到25%；货物和服务净出口对GDP同比增速贡献率达到20%，拉动GDP增速1个百分点，贡献率和拉动率较2023年底由负转正。展望2025年，预计全国实际GDP同比增长5%左右，增速较2024年基本持平，继续保持在长期增长趋势轨道中。从长期来看，中国要在“十四五”收官之年达成预期目标实现2035年远景目标，跨越中等发达国家门槛，经济必须保持4.5%以上的增速，这意味着“十四五”时期人均GDP累计增长幅度将超过三分之一，明年5%的GDP增速将为“十五五”时期的发展打下坚实基础。图11：2025年GDP有望实现5%左右的增速数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院尽管可能会受到较强的外部因素冲击，传统出口及部分制造业面临挑战；但在一系列支持经济发展的政策推动下，包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，新质生产力正在不断培育发展，部分重点领域风险有效缓释，企业运行环境改善，资产周转效率提升，经济增长内生性动能有所增强。预计2025年最终消费支出贡献率有望升至65%，全年拉动GDP增速约3.25个百分点，贡献率和拉动率较2024年分别上升10个百分点和0.5个百分点，继续成为拉动经济增长的重要组成部分。全年资本形成对GDP的贡献率为35%，拉动GDP增速约1.75个百分点，贡献率和拉动率较2024年分别上升10个百分点和0.5个百分点。货物和服务净出口对GDP累计同比贡献相对中性。2024年物价回升受需求偏弱约束。年末CPI同比增长0.1%，其中衣着类、教育文化和娱乐类与医疗保健类等商品价格上升明显，均增长1.0%左右；畜肉类价格下跌对CPI价格形成较大下行压力；国产与进口汽车价格下降，对CPI同比增速形成一定拖累；核心CPI同比增长0.4%，提振消费仍需加快政策支持力度。年末PPI同比下降2.3%，较年初小幅收窄，其中生产资料价格同比下降2.6%，生活资料价格同比下降1.4%，其中采掘工业、原材料工业、加工工业、耐用消费品类等产品价格下降明显，国内外需求偏弱制约工业企业收入增长。图12：内需修复将推升物价数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院展望2025年，国内需求修复有望推动CPI同比温和回升、PPI同比降幅收窄。央行提出要把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考虑，2025年在政策推动与需求修复双重因素影响下，物价可能会稳步上升。国际大宗商品价格方面，美国将加大对传统能源的支持力度，OPEC+预计会重启增产，国际原油价格预计呈震荡下行态势；铜、铝等有色金属市场仍将受益于光伏、新能源汽车等需求上升，价格上行仍有一定支撑；铁、钢等黑色金属价格将继续受制于需求压力；在地缘政治冲突尚不明朗、贸易战风险提升、全球通胀与美联储降息节奏等因素影响下，黄金等贵金融仍是重要的避险资产，市场价格预计延续震荡上行。2024年1-9月猪肉价格明显上涨，推升了生猪、能繁母猪存栏量，预计2025年猪肉供应相对充足，如需求加快恢复、存栏有效去化，猪肉价格有望回升。宏观政策将积极引导各地实施提振消费专项行动，通过发放消费补贴、减税、降息、加大信贷投放等多项政策工具降低居民生活压力、提升其消费能力、意愿和层级，有望推动衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健等消费价格持续稳步回升。2025年房地产“四个取消”、“四个降低”、“两个增加”等调控政策、“三大工程”建设将加快推动建筑相关产品需求上升，金属、钢材、水泥价格预计小幅上行。受外需下降、国内企业降价促销、政策加大补贴、行业竞争趋于激烈等因素综合影响，制造业产品价格上涨面临一定压力，对物价的拉动效应可能有限。预计2025年CPI同比升至0.8%左右，PPI降幅同比逐步收窄至-1.0%左右。七项政策建议2025年，中国经济将延续复苏，实现稳中有进、稳中向好。但客观来看，外部挑战不容低估，经济恢复的基础尚不牢固，特别是微观层面仍存在预期不稳、信心不足、需求偏弱等问题。为进一步推动经济增长，加大宏观政策调节力度并增强其针对性和协同性，特提出如下政策建议。建议一：多措并举释放有效民间投资需求。建议加力扩围推动设备更新改造计划，加大对规模以上中小企业设备更新融资渠道、提供更大力度税收补贴和优惠政策。建议央行将设备更新改造专项再贷款额度从2000亿元提升至3000亿元，将再贷款利率从1.75%调降至1.50%。建议对于阶段性经营困难的企业，可通过进一步减税降费，创新金融产品，完善民营企业融资支持政策制度，发挥好各类非银融资工具，助力中小微企业、涉农企业等盘活设备资产，满足融资需求。建议二：创新更多消费场景和服务需求。进一步支持旅游、餐饮、具有地方特色的文化服务开发，支持演唱会、体育赛事等活动举办，提升地方消费券发放力度，更好地满足不同消费层级的消费需求。建议加快推动适老化改造投资项目的超前布局，包括适老化居家用品、健康医疗检测设备、公共场所基础设施投资等。2023年我国银发经济规模已经达到7万亿元；其中，老年用品规模接近5万亿元，且持续向人性化、科技化、智能化方向发展，相关投资及消费需求潜力巨大。建议每年可安排1000-1500亿元适老化融资改造计划，增加商业银行、保险等金融机构与之配套的专项借款和金融服务。建议三：挖掘农村潜力提振消费。以更大财政资源支持和促进农民市民化。建议从2025年开始，连续五年左右发行超长期特别国债5000亿元左右，专门用于支持城镇化建设，重点支持农民转市民，与各地户籍率变化直接挂钩，以激励地方政府持续推进城镇化建设。探索多元土地收益补偿模式，包括涉及住房、就业、医保、子女教育等问题。建议四：拓宽房企融资范围，提升政策落地见效。尽管一系列支持房企融资政策的推出，对房企风险管控取得了阶段性的效果。然而，房企经营、融资和风险状况仍然需要引起高度重视。因连年销售下降，房企可用资金和未来结转留存资金持续下降的趋势难以在短期扭转。建议加大力度推进“白名单”项目贷款落地。构建房地产市场稳定机制，探索设立国家房地产稳定基金，规模可达万亿，从中长期角度设立房企存量债务处置工具。保障房地产工程建设，提升房企“保交楼”能力，改善房企现金流压力，有效促进房产销售。探索公募房地产REITs，加快不动产REITS审批发行速度。建议五：将地方财政支出增速扩大至5%以上，加大民生投入，扩大消费品以旧换新支持力度。建议进一步扩大中央对对方的转移支付12万亿元以上，扩大地方财力，将地方财政支出增速提升至在5%以上，更大程度地解决市民、新市民、农村转移人口等的购房、就业、医疗、生育、养老、托育等问题，提升居民的消费意愿与消费能力；建议各地政府根据自身财力逐步加大资金补贴力度，扩围商品以旧换新力度，建议将常用电子产品、适老化产品、部分建筑建材、家庭装修等产品纳入补贴范围，鼓励经济发达地区将扫地机器人、厨卫用品、净水器等中高端商品纳入财政补贴范围。建议提升超长期特别国债资金中用于“两新”工作的支持规模，可以增加至5000亿元。建议六：“前重后轻”地安排“6+4”化债资源，引导金融机构配合地方政府举债、化债。建议将三年内新增的6万亿元专项债限额使用节奏调整为“二三一”的额度安排，即第一年增加2万亿元、第二年增加3万亿元、第三年增加1万亿元。建议将五年内每年8000亿元的专项债使用安排调整为：第一年8000亿元，第二至三年各安排1万亿元，后两年每年各安排6000亿元。前三年的化债安排最大化加大资源投入，给地方政府下一场财政资源的“及时雨”，迅速减缓其债务压力，使其能够腾出手来更大力度地推动地区投资和消费增长。建议央行及时下调利率、释放流动性，引导金融机构积极购债，尽快落实化债方案。建议七：加快创新金融工具增强对资本市场的宏观审慎与调控能力。2024年央行新创设的两项资本市场调节工具对稳定股市发挥了显著的积极作用。建议2025年参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设多种金融工具，增加向非银金融机构提供流动性的渠道，如增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作规模等，稳定股票市场和债券市场；同时也需发挥好央行调控货币市场、外汇市场的积极作用。

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编辑:贾怡

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