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2019年,我国高值医用耗材治理的矛头,便对准了心血管介入和骨科这两个应比较多的领域。2020年,医疗器械首次高值耗材国采,采购的就是心脏支架,心脏支架均价由1.3万降至700元左右,降幅高达94.62%。医药行业集采,对患者来说总是好事。但对于一些医药企业,却如同渡劫。心血管器械龙头乐普医疗,就因此经历了业绩和估值的戴维斯双杀。2019-2023年,在公司营收几乎维持不变的情况下,净利润由17.24亿下降至12.92亿元,并且虽然前两年还出现过增长转机,但2023年又再一次下滑至水平线以下。在此基础上,乐普医疗的估值一度缩水了70%,而且当前市值230亿距离巅峰时的800多亿,也已经蒸发了近600亿。它,到底怎么了?1、三大业务都在“挤水分”2023年,乐普医疗的营收可以分为3部分,医疗器械、药品和医疗服务,并且收入规模都不算低,最小的医疗服务收入也有12.62亿元,占总营收比15.18%。由此可以看到,它不像健帆生物、长春高新甚至片仔癀一样业务比较集中,而是比较分散。这也就造成,公司的3大业务必须要一起发力,业绩才有可能向好,否则很容易此消彼长,给企业带来极大的经营难度。所以,乐普医疗的业绩下滑其实和这三大业务都脱不了关系,正如雪崩的时候没有一片雪花是无辜的,三大业务收入均呈下滑趋势。尤其是较为核心的医疗器械业务,除心血管植介入产品外,还有体外诊断、外科麻醉等产品,而除集采影响外,体外诊断产品则因为前几年应急类收入大增,便一直在收缩,严重影响了收入的增长。2023年,体外诊断收入同比下降了77.79%,2024年上半年继续同比下降 57.15%。另外,药品业务的“水分”则主要也是来自集采,因为其中大部分的收入来源是仿制药,就连公司自己都说,内部研发落后导致的产品管线老化问题始终存在。医疗服务则就像乐普医疗顺手做的一个业务,盈利能力最差不说,既没有爱尔眼科、通策医疗这样的连锁规模优势,也没有非常聚焦的核心业务,让人很难看到核心竞争力。2、创新不足难以应对挑战2024年前三季度,乐普医疗的收入毫无悬念还是下滑的,营收同比下滑23.55%。但净利润下滑更严重,主要是因为公司的盈利能力同时遭到了挑战,毛利率、净利率双双下滑。而从以下2个方面考虑,乐普医疗的经营依然没有到达拐点。一方面,药品业务预计带来10亿的营收压力,且2023年主要通过收购发力创新,创新药研发短板明显,未来因为研发投入带来的利润压力或同时存在。2023年,公司的药品收入30亿,2024年上半年仅有11.35亿元,而下半年进行零售渠道库存清理,销售压力便很明显。另一方面,资产减值损失在2023年暴露出来,而当前存货周转及子公司经营隐忧尚存,资产持续减值风险仍需要警惕。2023年公司资产减值损失1.65亿元,其中1.29亿元来自存货减值、0.33亿来自商誉,而截至2024年三季报,存货和商誉分别为22.16、38.42亿元,资产规模还是居高。那,乐普医疗还有希望吗?第一,行业层面。首先,回归到乐普医疗的行业背景,即医疗器械行业未来的发展和演变,尤其是公司所在的心血管高值耗材领域。事实上,我国心血管耗材是一个需求很大的市场,因为其背后是庞大的心血管疾病患者,包括高血压、外周动脉疾病、冠心病等患者达到3.3亿人,而这其实也是集采的主要原因。然而,集采同时反映出来的问题是,产品国产化率逐步提升,使得行业竞争愈加充分,其中冠脉支架、药物球囊、心脏瓣膜、心脏封堵器国产率均已达到了80%-90%。这也就导致,心血管耗材市场未来在有望保持稳定增长的同时,行业企业更难获得超额增速,除非是扩张其他细分市场。另外,医疗器械行业(高值耗材)的集采压力根本难以规避,即便有的产品当前没进入国采,但地方集采也已经明显告诉我们,集采无“禁区”。第二,公司层面。乐普医疗的产品主要布局在冠脉植介入和结构性心脏病领域,其中尤其是冠脉植介入公司深耕超过20年。但根据市场格局来看,乐普却不是第一龙头,微创医疗在集采前后的“采购量份额”排名中均位居第一,乐普则由第一次集采的龙二,续标下降到了第四,甚至比不上吉威(蓝帆医疗),龙头优势明显下滑。再结合业绩表现便不免让人怀疑,乐普医疗的竞争力是否没有那么强。2019年,公司甚至上市了国产第一款生物可吸收冠脉支架,被认为是更优质的治疗选择,却也没有激起太多水花,产品使用隐忧以及价格居高或成为阻碍产品放量的核心原因。2023年,公司冠脉植介入业务收入同比增长仅有2.9%,甚至不及行业增速。所以,乐普医疗的研发是一刻不敢停,2023年研发费用率11%,研发投入已经达到了12.42亿元,比兆易创新、寒武纪、深南电路等科技公司都高。好的一面是,大家都这么卷,医疗器械行业的希望也不是完全没有了,乐普医疗最近两年增速最快的细分领域就是结构性心脏病领域,2024年上半年收入同比增速达到了53.63%,只是整体营收占比不到10%,对公司影响还没那么大。坏的一面是,乐普医疗的研发费用率也不是那么高,低于同行业的赛诺医疗、心脉医疗、惠泰医疗等,预计在诸多领域都面临着不小的竞争,公司要想完全抵御市场竞争,或还需要加倍努力。最后,做个总结。乐普医疗近几年的发展几乎可以说是医药行业的一个缩影,而它恰好是最倒霉的一个,因为就连大博医疗、健帆生物都在上岸中了,它现在依然在经历阵痛。短期来说,2024年这个拐点显然有些难等了,希望或只能留在明年了。关注飞鲸投研(id:Feijingtouyan),立即领取最有价值的《成长20:2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告!来源:飞鲸投研koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:赵德荣
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