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居民中长期信贷延续增长银行板块红利崔莺莺张生云雨经过价值或增强

　　具体而言，需求端，以优先保障居民用电为核心原则，通过一些市场机制来调节：比如国网出台了政策，对主动参与并有效执行避峰负荷响应的用户，在结算电费时会有一定的费用返还；同时，有一些政策要求这些高耗能行业有序停产，让电于民。很多相关的大企业已经响应政策，安排短时间停产。同时在居民侧，也提倡节约用电，调高空调温度，关闭景观灯光等，适度降低电力负荷。

11月居民中长期信贷修复延续，增量政策成效显现。伴随着财政政策的更加积极，政府债有望继续支撑社融。基本面积极因素不断累积，利好银行信贷投放和资产质量，银行板块红利价值仍可期。本刊特约方斐/文12月13日，中国人民银行发布11月社融金融数据：11月新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元；存量社融同比增长7.8%，增速环比持平。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元；人民币贷款同比增长7.7%，环比下降0.3个百分点。M1降幅环比收窄2.4个百分点至-3.7%，M2增速环比下降0.2个百分点至7.3%。截至11月末，社融存量同比增长7.8%，增速稳中略降，政府债仍为社融增长的主要驱动因素。居民和企业部门信贷表现分化，居民中长期贷款改善趋势延续；企业信贷增长待修复，预计受累需求偏弱和化债双重因素。同时，居民和企业现金流有所改善，M1增速回升；M2增速下降，预计受非银和财政存款拖累。居民中长期贷款边际改善从社融结构来看，政府债继续贡献主要增量，而信贷则是主要拖累。11月政府债券新增1.31万亿元，同比多增1589亿元，占新增社融的56%。11月初大规模增量化债方案落地后（年内新增2万亿元地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。11月，社融口径人民币贷款新增5223亿元，同比少增5897亿元，或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至2025年进行“开门红”投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。此外，表外融资三项合计新增819亿元，同比多增805亿元。在直接融资方面，企业债券新增2428亿元，同比多增1098亿元；股票净融资427亿元，同比多增68亿元。从信贷结构来看，居民中长期贷款边际改善，企业部门贷款仍待修复。11月金融数据口径人民币贷款新增5800亿元，同比少增5100亿元。贷款余额同比增长7.7%，增速环比下降0.3个百分点。分部门来看，提前还贷减少和地产销售回暖带动居民中长期贷款修复。11月住户贷款新增2700亿元，同比小幅少增225亿元，其中主要支撑来自中长期贷款。居民短期贷款当月净减少370亿元，同比少增964亿元。居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。一方面是存量房贷利率下调后，居民提前还贷减少；另一方面则是地产销售边际回暖带动新增按揭需求增长。在价格方面，11月新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7BP。由于企业加杠杆意愿不足，加上化债影响存量，企业信贷依然偏弱。11月企业贷款新增2500亿元，同比大幅少增5721亿元，是11月信贷的主要拖累因素；其中，企业短期贷款、中长期贷款、票据融资分别减少100亿元、增加2100亿元、增加1223亿元，同比分别少增1805亿元、2360亿元、869亿元。在一揽子政策刺激的背景下，11月PMI数据延续修复，需求端新订单环比改善幅度有所加大，但CPI、PPI仍延续低位，票据贴现利率仍处在低位。综合来看，企业部门预期有所改善，但需求修复的持续性仍待观察，企业加杠杆投资扩产意愿仍然不足。值得注意的是，11月中旬本轮特殊再融资债启动发行，11月单月共计发行1.1万亿元。根据东兴证券的预计，11月化债对信贷存量的影响在2000亿-2500亿元。由此可见，地方债务置换影响企业信贷存量，部分企业融资需求转向发债。11月企业债券新增2428亿元，同比多增1098亿元。当前信用债发行利率较低，融资性价比高。在存款端，企业存款活化改善叠加化债资金扰动，M1延续改善趋势。11月M1同比下降3.7%，环比改善2.4个百分点；单月M1新增1.75万亿元，其中，M0新增0.18万亿元，单位活期存款新增1.58万亿元（同比多增1.62万亿元）。东兴证券分析认为，一方面，得益于政策的不断加码，房地产销售、耐用品等消费改善带来企业存款的活化效应；另一方面，部分用于化债的特殊再融资债资金流向融资平台后，尚未用于债务置换、暂时以活期存款形式存在。从2025年1月起，央行将启用新修订的M1统计口径，在原先M0+单位活期存款的基础上增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。测算10月新口径M1同比增速为-2.3%，高于老口径的-6.1%，由此预计新口径下M1增速更加平滑。M1增速企稳回升、降幅收窄11月人民币贷款增加5223亿元，同比少增5897亿元，仍为社融的主要拖累因素；新增政府债1.31万亿元，同比多增1589亿元。自11月化债方案出台以来，多地密集发行专项债，11月单月共发行1.2万亿元，政府债继续发力支撑社融。与此同时，11月企业债融资增加2428亿元，同比多增1040亿元，预计受利率下行，发债成本降低驱动所致；新增非金融企业境内股票融资427亿元，同比多增68亿元。表外融资增加819亿元，同比多增806亿元；其中，未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元。在信贷拖累社融增长、政府债重回多增支撑社融的背景下，居民中长期贷款延续多增态势，企业贷款受制于有效需求偏弱和化债双重因素。截至11月末，金融机构人民币贷款同比增长7.7%。11月单月，金融机构新增人民币贷款余额5800亿元，同比少增5100亿元。在房地产供需政策优化的驱动下，预计居民购房需求回升，带动中长期贷款继续回暖。11月居民部门贷款增加2700亿元，同比少增225亿元；其中，短期贷款减少370亿元，同比多减964亿元；中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。与此同时，随着化债政策的大力推进，预计企业提前还款增多。11月新增企业部门贷款2500亿元，同比少增5721亿元；其中，短期贷款减少100亿元，中长期贷款新增2100亿元，同比分别少增1805亿元、2360亿元；新增票据融资1223亿元，同比少增869亿元。与居民中长期贷款改善趋势延续相比，企业部门需求仍偏弱。11月，M1和M2同比增速分别变化-3.7%、7.1%，环比收窄2.4个百分点、0.4个百分点。M1增速企稳回升，降幅延续改善趋势，主要受益于地产销量同比转正、企业预期可能回暖、资金活化程度提升；M2增速略有回落，预计主要受累于非银存款少增和财政存款多增。11月M1-M2剪刀差为-10.8%，较10月继续收窄。截至11月末，金融机构人民币存款余额同比增长6.9%，较上月回落0.1个百分点。11月单月，金融机构人民币存款增加2.1万亿元，同比少增3600亿元；其中，居民部门、企业部门人民币存款分别增加7900亿元、7400亿元，同比少增1189亿元、多增4913亿元。财政存款增加1400亿元，同比多增4693亿元；新增非银存款1800亿元，同比少增1.39万亿元，预计受资金流出理财增多以及2023年同期高基数的影响。居民中长期信贷修复延续，增量政策成效显现。伴随着财政政策的更加积极，政府债有望继续支撑社融。基本面积极因素不断累积，利好银行信贷投放和资产质量，银行板块红利价值仍可期。从历史回溯来看，银行股具有典型的“后周期性”特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（如2014年年底、2018年），与当前宏观环境类似。从银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。由于当前银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间。2025年银行股投资主线的逻辑来自以下两个方面：1.长线资金推动配置价值增强；2.基本面预期改善带动估值修复。在逆周期调节政策推动经济、行业基本面预期改善的前提下，可重点加关注经济相关性更高的标的。政策持续鼓励中长线资金入市，保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升，叠加ETF规模延续高增，直接利好银行板块银行。当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值，后续加仓仍有空间。随着广谱利率的持续下行，银行板块高股息配置价值或继续增强。（作者为资深投资人士）本文刊于12月21日出版的《证券市场周刊》

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编辑:马宏宇

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