春日百花画集中国公募REITs三春日百花画集周年，迈入常态化发行新阶段｜道口研究

中国公募REITs三春日百花画集周年，迈入常态化发行新阶段｜道口研究

经查，秦军丧失理想信念，背弃初心使命，对党不忠诚、不老实，串供堵口、伪造证据，对抗组织审查，大搞迷信活动；违反中央八项规定精神，违规收受礼金、消费卡，接受私营企业主安排的宴请、旅游；违反组织原则，瞒报房产，违规为他人谋取人事利益并收受财物；违反廉洁纪律，违规收受礼金，搞权色交易；违反生活纪律，道德败坏；纪法底线失守，以权谋私、权钱交易，利用职权为他人在工程承揽、项目拆迁等事项提供帮助，并非法收受巨额财物；利用职务上的便利，将个人费用在单位报销，侵吞公款；擅权妄为，违规决定在禁止开发建设的河道范围内实施违法项目，致使国家利益遭受特别重大损失。

文/清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心高级研究专员郭翔宇，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究专员余健、雷童中国公募REITs自上市三年以来，已顺利迈入常态化发行的新阶段。本文回顾了中国基础设施公募REITs的发展历程，分析了试点阶段取得的成果以及常态化发行的机遇与挑战。随着市场机制的不断完善和规模的持续扩大，基础设施公募REITs将为不动产行业的转型升级注入新的活力，并为经济高质量发展提供有力支撑。自2021年6月首批9只产品上市以来，中国基础设施公募REITs（以下简称“C-REITs”）启航已三年有余。C-REITs以基础设施为底层资产，从无到有、从有到优，不断探索适合中国土壤的发展之路。站在C-REITs常态化发行的开端，回溯来时道路，着眼当下市场需求，期待继续以稳健之姿探寻未来发展方向、建立健全多层次REITs市场。C-REITs发展历程回顾C-REITs的发展大致可分为探索培育、开启试点、扩大试点及常态化发行四个阶段。2004—2019年可以视作C-REITs的探索培育阶段。自2004年国务院发文开启资产证券化业务的探索，2007年，多个监管部门相继成立REITs专题研究小组，掀开十余年的C-REITs探索培育序幕。从具体实践看，2005—2012年以在境外发行REITs和银行间REITs产品为主，越秀、领展、凯德等投资中国内地物业的公募REITs相继在境外上市，天房集团以债务型ABN为载体发行银行间市场首单REITs试点项目。此后，中国资产证券化业务蓬勃发展：中信启航类REITs通过“私募基金+ABS”结构，开启权益型类REITs的尝试；鹏华前海万科REIT首次以公募基金为载体，为后续交易架构的成熟奠定基础；各种类REITs、CMBS产品形成投资热潮，为C-REITs的正式试点培育了具有中国特色的土壤。2020—2021年上半年是C-REITs的开启试点阶段。2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着C-REITs试点工作正式开启。随后一年内，相关部门多次发布文件，明确试点范围及要求，规范设立、运作等活动及具体业务流程，初步建立起C-REITs的制度框架。2021上半年，首批9只产品发行落地，底层资产主要为收费公路、产业园区、仓储物流、垃圾污水治理等基础设施，均位于东部沿海发达地区。在2021年下半年至2024年上半年的扩大试点阶段，C-REITs全方位、多角度地加速试点进程。具体表现为两方面：一方面是实践范围的扩大。2021下半年起试点区域扩大至全国，底层资产扩容至保障性租赁住房、清洁能源领域，并在2023年再度扩容至消费基础设施；同时，已上市REITs也从2022年起可通过扩募等方式新购入资产，至今已有4单产品完成扩募，募集金额超50亿元。另一方面是制度细节的完善。2022年发布政策降低所有C-REITs项目原始权益人在重组、设立阶段的税务负担，标志着其税收政策体系的初步建立；陆续在2021年引入保险资金、2023年引入FOF产品和社保基金等增量投资者；2024年明确原始权益人可将C-REITs列为权益，机构投资者可选择FVOCI会计计量方法，助力提升市场参与者长期持有的积极性。2024下半年起C-REITs开启常态化发行新阶段。2024年7月26日，随着国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”），C-REITs正式迈入常态化阶段。相较于前期试点，新阶段主要有两方面变化：一方面，未来的项目类别将进一步扩容至12类，其中新增市场化租赁住房、养老设施、燃煤发电等资产类型，项目审核发行将进一步加速；另一方面，现有制度的细节得到了针对性完善优化，例如补充了集体用地、PPP项目的合规性要求，适当放宽了部分资产的规模要求、净回收资金用于再投资的比例上限等。以上变化有利于解决前期试点产生的部分问题，促进C-REITs长期稳健发展。C-REITs上市三年成就卓然C-REITs上市三年以来，规模提升加速，一、二级市场机制日益完善，市场定位逐渐清晰，投资者结构趋向多元，且多层次REITs市场培育渐趋雏形，试点成效卓然，常态化发行探索未来可期。规模效应日益突显，有效助力资产盘活从总量看，C-REITs上市三年以来，发行规模与市值均超千亿元，发行数量与速度不断攀升。整体规模角度，截至2024年8月，C-REITs共有42只产品在沪深交易所上市，发行规模和总市值均超1200亿元。相较于亚洲其他市场，日本58只不动产J-REITs合计市值超1000亿美元，新加坡40只REITs总市值近700亿美元，中国香港11只REITs跌去七成后当前市值仍约175亿美元；C-REITs发行数量已超过新加坡和中国香港，但由于单只产品募集规模较小，总规模仍有广阔的成长空间。发行速度角度，随着2024年发行提速，仅前8个月新发产品数量（15只）和规模（358亿元）便已远超去年全年6只共计201亿元。相较于全球主要REITs市场，C-REITs历时3年即突破千亿规模，美国、澳大利亚用了30多年达到同样规模，新加坡、中国香港分别用了近10年和6年。在常态化发行机制下，可以期待C-REITs规模未来达到世界前列。从内部结构看，持续的扩容扩募带动C-REITs产品类型日趋丰富、规模效应日益突显。扩容角度，产权类、经营权类项目经历多轮扩容后，截至2024年8月，已上市产权类产品共24只，募集资金523亿元，占总规模的41%，按发行规模大小涵盖园区基础设施、消费基础设施、仓储物流、保障性租赁住房等四类资产，其中消费基础设施REITs自2024年上市短短数月已达总规模的13%，备受投资者关注的保障性租赁住房REITs占比6.3%；经营权类产品共18只，募集资金755亿元，按规模顺序含交通基础设施、能源基础设施、生态环保等三类资产，其中交通基础设施REITs占市场总量的43%，为规模最大类型。扩募角度，首批4只REITs扩募已达一周年，扩募流程已逐步成熟，同时多只产品也在计划扩募中。其中，中航京能光伏REIT由于拟扩募的目标资产为同属清洁能源的水电项目，将成为首单资产混装的扩募产品，标志着C-REITs从单一资产扩募迈进混装资产扩募的新阶段。综合而言，更庞大的总量规模、更丰富的资产类型、更灵活的扩募机制，推动着C-REITs市场实现集聚效应、规模效应，提升资产盘活的有效性。C-REITs积极支持创新驱动、绿色发展、民生保障等重大战略领域，引导生产要素向试点支持的产业聚集。在实现集聚效应的同时，规模效应也逐渐显现。REITs市场总规模的提升、单只产品规模的提升均有利于提高资本市场流动性与市场表现，亦将为底层不动产盘活及融资成本的下降提供更良性的市场环境。市场机制日臻成熟，配置价值逐步显现从纵向的时间维度看，C-REITs上市三年基本走过了一个完整的市场化过程，培育出越发有韧性的一、二级市场机制。整体市场正在从情绪驱动的价值变化，转向产品内在价值驱动价值增长阶段。一级市场呈现两个趋势：一是延续一级配售以战略投资者为主，当前战略投资者、网下投资者、公众投资者的平均占比分别为71%、21%和8%；同时，产品普遍倾向提升战略投资人占比以确保发行顺利，这或将间接导致新发项目的二级市场流动性承压。二是投资热度在产品间出现分化，2024年以来，以能源REITs为代表的部分产品广受投资者追捧，其网下询价和公众认购配售比例恢复甚至创0.22%的新低；但部分持有其他类型资产的产品呈现另一个极端，有的配售比例达90%以上，说明该产品的市场认购者有限，几乎所有认购者都能成功买入。二级市场方面，量价指标从情绪面的波动转向相对稳定韧性（图1）。具体有两方面表现：一是中证REITs全收益指数从初期（2021—2023年）的非理性上涨到跨年度震荡下行，再到2024年以来触底反弹形成价值修复；即便2024年6月首批C-REITs解禁潮来临，市场仍表现出高度的稳定性和抗风险能力。二是整体换手率由试点首年（至2022年6月）不够理性、过于活跃的平均近2%下降到2024年平均0.9%，由于其高于沪深300指数2024年平均0.4%的水平，说明C-REITs2024年的活跃度高于A股市场。从横向的大类资产对比维度看，REITs作为与股票、债券等并列的金融产品之一，逐渐成为中国资本市场不可或缺的一块拼图。REITs的投资收益主要来源于二级市场股价上涨的资本利得以及底层资产稳定的高比例分红，兼具股债的部分优势，拥有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。具体而言，一方面，中证REITs全收益指数在二级市场的涨跌趋势具有较强的独立性，与股票、债券等其他金融资产的相关性较弱，有的年份例如2024年1—8月以年化10.45%的涨幅跑赢股债双市场，且波动率位于股债之间，有利于分散投资风险。另一方面，通过对比细分领域的基金IRR收益率发现，截至2024年8月，C-REITs的平均IRR收益率约为5.76%，其中产权类产品约为5.7%、经营权类产品约为5.8%，均高于10年期国债2.17%的收益率。因此，在当前高收益资产荒的背景下，随着底层资产基本面的逐渐修复以及现金分派的稳步推进，C-REITs作为长期资产的配置价值正逐步突显......付费¥5阅读全文文章来源丨《清华金融评论》2024年10月刊总第131期编辑丨王茅责编丨兰银帆Review of Past Articles -0102‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

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编辑:杨惟义

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