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钟正生：强化利率政策沈芯语老师家访MD0076执行——2024年三季度货币政策执行报告点评

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作者：钟正生、张璐（钟正生系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事项：中国人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。1. 定调：宽松立场更加明确。本次报告采用了新的表述，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。”并重提“保持流动性合理充裕”。9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会以来，货币政策作为一揽子增量政策的“前哨”发力，已出台了较为全面且有力的支持性政策，包括降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF）等。市场预期年内或还有一次降准，银行间市场流动性有望保持平稳。2. 目标：物价回升是重要考量。本次报告对稳定物价的方向表述更加明确，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”而不同于上季度报告“把维护价格稳定、推动价格温和回升……保持物价在合理水平”的较辩证表述。也就是说，当前货币政策的主要目标之一就是促进物价回升，我们认为其中一个重要指标是GDP平减指数由负转正，三季度GDP平减指数-0.53%已为连续六个季度负增，对名义经济增速产生拖累，也进而约束了财政的发力空间。随着政策层对物价水平的观点调整转变，我们认为至少在GDP平减指数转正之前，货币政策将保持宽松。3. 方式：“强化利率政策执行”。本次报告用“强化央行政策利率引导作用”代替“发挥……”，“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力”，其中的定价自律机制、自主理性定价都是新表述。专栏3“维护竞争秩序改善政策利率传导”，对当前利率调控的关注点做了详细阐释，指出：货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，表现为贷款利率降幅过大（部分大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率）、而存款利率降幅偏小。央行指出其中诸多乱象，包括，极少数银行以显著低于保本点的利率水平发放房贷，在月末、季末“高息买存款”“花钱买指标”的行为等。贷款利率降太快、存款利率降不动，加重了银行净息差过低的问题，从而制约货币政策空间。因此，当前央行强化利率调控的一个新重点在于，通过存贷款利率定价自律机制，减少存款和贷款利率两侧的非理性竞争行为。为此，央行已经进行了一些硬性规定，比如规范手工补息、不允许发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等，但可能需要在商业银行考核体系改革方面，寻求更为根本的解决办法。此外，本次报告还明确“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，进一步传递出确保流动性合理充裕的意图。目前利率走廊上限SLF利率为2.5%，利率走廊下限超额存款准备金利率为0.25%，政策利率7天逆回购为1.5%，但8月以来货币市场利率运行中枢一直高于政策利率（例如11月以来DR007和R007平均水平分别为1.57%和1.77%）。7月8日央行公告称，将从即日起视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp‌，这被视为缩窄利率走廊宽度的尝试，但截至目前该操作似乎并未现身。4. 数量：“货币政策直接调控金融总量的难度不断上升”。本次报告在信贷政策方面提出，“结合‘两重’‘两新’、房地产支持政策组合等抓手，……努力实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”用“努力实现”代替了以往的“保持”，实际上反映出有效需求不足情况下，货币政策在数量调控上的有心无力。专栏1“我国货币供应量统计体系的回顾和展望”指出，近年来我国符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善，主要包括将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1统计，以及“随着我国经济高质量发展和结构转型，……货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使结合金融业态的发展不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势。下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”。此前央行领导已经有过相关阐述。专栏4“直接融资发展与货币政策框架转型”进一步介绍了理财等资管产品快速发展对货币供应量统计造成的影响，指出其通过对存款的分流与回流加大了M2波动，“当前更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度”。但是“未来随着直接融资进一步发展，金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂，货币政策直接调控金融总量的难度不断上升，货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用。”央行还展示了国际经验，“美国在20世纪80 到90年代也曾探索将货币政策中介目标从M1拓展到M2，广义货币的统计口径甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于货币供应量和经济相关性不断弱化，最终还是放弃了数量目标。”可见，货币政策当前更加看重社融指标，未来或将进一步淡化M2增速目标。5. 汇率：强化预期引导，保持汇率弹性。本次报告拿掉了上次“坚决对顺周期行为予以纠偏”的偏强表述，代之以“强化预期引导”和“保持汇率弹性”。这一转变是在三季度人民币汇率大幅升值的背景下，央行干预的必要性减弱。进入10月以来，美国经济数据好于预期叠加特朗普交易，美元指数大幅反弹，人民币汇率虽然在主要货币中表现相对较强，但也重新回到了7.2附近。特朗普当选后给中美经贸带来极大不确定性，对作为人民币汇率重要支撑因素的贸易顺差带来不稳定因素，从2018-2019年中美互加关税的经验来看，中美经贸博弈对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。央行在汇率方面势必还将严阵以待，一方面，要管理预期，避免“羊群效应”下人民币汇率脱离基本面的超调；另一方面，要保持弹性，保留通过贬值对冲美方加征关税的可能性。风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。