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困境反转？在经历三年重挫 70% 之后，海天味业似乎迎来了转机。股价在今年 1 月 18 日触底，至今累计反弹了 43%。当然，大部分涨幅是 9 月 24 日大盘回暖以来所贡献。同期，千禾味业表现更为拉胯一些，累计下跌 9%，曾在 4 月至 9 月一度暴跌超 40%。中炬高新较 9 月阶段性底部反弹近 50%，但今年整体表现明显弱于海天味业。接下来，如何看待海天味业的市场表现呢？01今年前三季度，海天味业营收为 204 亿元，同比增长 9.4%。归母净利润为 48.1 亿元，同比增长 11.2%。这是公司净利润过去两年连续下滑后的首次回正，一定程度上扭转了市场对公司发展拐点的悲观预期。海天业绩能够重回较好增长，一方面，去年营收、利润均出现不小幅度的下滑，业绩基数相对偏低；另一方面，公司经营策略调整后有一定成效。具体来看，海天主营酱油恢复增长，一来公司之前渠道库存去化较好，经销商持续补货；二来 " 添加剂 " 事件对于品牌的影响伴随着时间拉长逐步消弭。此外，公司 Q3 其他业务收入为 10.8 亿元，超过调味酱的 5.8 亿元，接近耗油的 11.1 亿元，同比增长 15.1%，主要系醋及料酒等产品持续放量。渠道层面上，海天产品线上表现较好—— Q3 线上同比增速高达 45.4%，显著高于线下的 8.1%，而 2023 年线上反而下滑 10%。可见，海天在线上渠道布局上有所发力，开始狙击千禾味业优势渠道。要知道，千禾味业在过去几年试图绕开海天线下渠道的强力竞争力，大力发展线上，其营收占比高达 25% 以上。此外，海天盈利能力暂时止住了连续几年的下滑势头。截止今年三季度末，公司毛利率为 36.78%，同比上升 1.29 个百分点，主要系大豆、包材等成本价格下降。同期净利率为 23.67%，同比上升 0.41 个百分点。整体看，海天今年以来业绩明显优于千禾味业与中炬高新。其中，千禾味业前 9 月营收、利润均出现下滑，与过去两年高增长形成鲜明对比。可见，千禾在 2022 年底受益于海天 " 科技与狠活 " 风波所带来的红利逐步消失。其标榜的 " 零添加 " 优势有所削弱，因为其余多家酱油企业在事件发酵后，纷纷发力推出 " 零添加 " 酱油产品。中炬高新表现不温不火，主要是这几年陷入股东内斗旋涡，主营业务进展不大。02海天味业经营重回较好增长，是昙花一现，还是具备持续性呢？我们需从量、价维度去进行前瞻性剖析。从量维度看，据国家统计局数据，2021 年中国酱油销量为 761.2 万吨，较 2018 年的 561.6 万吨累计回升 35% 以上。不过，把时间拉长看，2021 年总销量远不及 2021 年的 980.1 万吨，与 2013 年几乎持平。酱油作为基础消费必须品，渗透率可能早就触及了 100%，叠加人们越来越追求饮食健康，总消费量重回下降趋势将会是大概率事件。可见，中国酱油在销量维度上没有什么增长红利了，未来更多会是内卷式竞争。那么，海天、千禾、中炬高新能否依靠自身经营继续放量，提升市场占有率呢？2023 年，海天酱油销量为 229.8 万吨，已经连续 2 年下滑，较 2021 年高峰的 266 万吨累计下滑 36.2 万吨，而在 2021 年之前，海天酱油销量连续多年增长。要知道，2016 年公司销量为 148 万吨。这几年，海天酱油市占率为 13%-17%，市占率并无提升。未来，市占率提升恐怕一样不易。主要原因是中国各地食饮口味差距较大，酱油品牌整体以本地为特色，难以出现像日本一家独大的情形。此外，粮油企业以及众多调味品企业实施多元化战略，大肆跨界搞酱油，也加剧了海天整合市场的难度。千禾味业、中炬高新逻辑有些不一样。它们的酱油体量相较于海天差距巨大，全国化逻辑没有走完，现仍处在持续放量节奏之中。据统计，2016-2023 年，千禾味业酱油销量从 7.12 万吨提升至 44.76 万吨。中炬高新则从 2014 年的 28.56 万吨提升至 2020 年的 50 万吨，后无披露数据。可见，海天酱油产品在国内销量上的天花板近在咫尺。当然，除了国内市场，海外市场理应还有施展空间。据 QYResearch，2023 年全球酱油市场规模为 127 亿美元（约合 924 亿元人民币）。其中，中国地区是全球最大的消费市场，2023 年占有 88.68% 的市场销售份额，之后是北美和日本，分别占有 4.08% 和 2.81%。全球酱油市场格局来看，海天味业排名第一，其次是日本品牌龟甲万、李锦记、千禾味业、Yamasa、欣合、中炬高新、加加、珠江桥、味事达等。2022 年，全球前十强厂商占有大约 46% 的市场份额。另据联合国粮农组织披露数据显示，2022 年中国酱油出口 23.3 万吨，较 2021 年小幅下滑。但纵观历史，过去几十年中国出口量整体均保持增长势头，不过出口绝对值仍然偏小。综上可见，中国才是全球酱油市场的主战场，海外酱油市场并不大，不足以支撑类似海天这类龙头持续高放量。03除销量维度外，价格维度才是企业盈利能力、估值水平更为关键的因素之一。2008-2016 年，海天酱油平均每间隔 2 年提价一次，每次提价区间一般为 4%-5%，基本保持与 2% 通胀水平相吻合的涨价状态。2016 年以后，一直到 2021 年底才完成提价操作。2022 年，海天酱油吨价为 5538.5 元 / 吨，较 2021 年同比上升 1.04%。2023 年，吨价再度掉头下降至 5498.6 元 / 吨，较 2017 年整体提升 1.82%，6 年年复合增长率仅为 0.3%。可见，海天酱油从 2017 年开始，吨价上涨极为缓慢，跑输 CPI 同期表现。从海天毛利率见顶时间出现在 2018 年，彼时为 46.47%，而 2024Q3 为 36.78%，累计下滑高达 9.69 个百分点。2016 年之前，包括海天味业在内的龙头持续保持 " 量价齐升 "，主要源于宏观经济的持续繁荣以及人均可支配收入的良好增长，进而持续酱油企业持续提升。之后，酱油价涨势头明显放缓，主要有两个重要因素：第一，中国酱油市场竞争更为激烈，各大厂家在最近几年争相加大产能扩张，而需求保持相对稳定，轻微价格战持续不断。第二，三年疫情之后，经济活力有所下降，反通胀压力不减。在此大背景下，人们愈发追求产品性价比。因此，酱油消费升级大势也由此阻断了。海天酱油历年均价表现，大致能反应中国酱油价格整体态势。这与中国饮料行业的价涨阶段有相似之处—— 2006 年至 2014 年，饮料业价格年复合增速为 3.2%，甚至快过 CPI 表现。2014-2019 年，价涨贡献仅 0.1%，主要系行业头部加大资本开支，导致行业产能过剩，并开展同质化竞争，大打价格战。直到 2021-2023 年，产能有所出清，价涨贡献才恢复至 1.7%。未来，海天价涨势头不算乐观，大概率依旧维持较低涨幅水平。一方面，当前激烈竞争格局依旧；另一方面，中国要走出当前反通胀环境，可能需要较长时间。04综合以上销量、价格维度看，海天酱油主营业务成长性空间确实不大了。未来，更多增长潜力或许依赖于业务多元化。今年前三季度，海天其他业务收入为 31.66 亿元，同比增长 19.88%，占营收比例超过 15%，已小有成就。除醋、料酒外，海天还切入火锅调料等其他食品领域，正寻求更多增长。不过，未来可预期的是，这些领域竞争一样比较激烈，很难从这些市场拿下较大份额，成为业绩引擎可能性不大。2024 年，海天味业业务大概率是触底了，但业绩长远成长性依然不具备很强基础，未来保持低速增长将会是大概率事件。然而，本轮股价大反弹，更多是宏观大市回暖引发的 β 行情，自身 α 有助力但不大。当前，海天味业最新 PE 为 42.9 倍，略低于 10 年估值中位数的 45.86 倍，可见绝对低估值大致已经完成修复。接下来，海天为首的酱油龙头依旧有一定可能在宏观消费刺激政策 ( 没有实质性落地 ) 预期下走强，但持续性上涨基础不扎实，需警惕风险。本文来自微信公众号 " 格隆汇 APP"（ID：hkguruclub），作者：独行侠，36 氪经授权发布。

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编辑:彭万里

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