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管涛：全球外汇储备与出啊〜用力〜嗯〜轻一点口市场份额的最新变化

何泽华

管涛中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事要点全球贸易保护加剧，最近一些国家对中国“新三样”产品出口加征关税。特别是美国政府换届后，美国对华政策很可能出现新的不确定性。这些都会通过贸易、投资、信心等渠道对中国外贸进出口产生不利影响。注：本文发表于《第一财经日报》2024年10月28日。日前，国际货币基金组织（IMF）和世界贸易组织（WTO）分别发布了2024年二季度全球外汇储备币种构成（CCOFER）和世界商品进出口数据。根据这些数据，我们可以分析主要储备货币币种结构和主要经济体全球进出口市场份额此消彼长的变化。美元储备份额重新下降，但不宜高估俄乌冲突后的全球去美元化进展根据CCOFER数据，截至2024年二季度末，全球披露币种构成的外汇储备中，美元储备规模为66754亿美元，较上季末减少994亿美元，较2021年底（俄乌冲突爆发前夕）减少4096亿美元；美元储备占比为58.22%，继上季环比上升0.50个百分点后又下降了0.70个百分点，较2021年底累计下降0.58个百分点，美元储备份额降至十年来季度新低（见图表1）。2022年初俄乌冲突爆发后，美国联合盟国对俄实施包括冻结外汇储备资产、将俄罗斯主要银行踢出环球银行同业电信联盟（SWIFT）在内的金融制裁措施。市场普遍认为，这将加剧国际社会对于美元资产安全性的信任危机，进而加速全球去美元化进程。2021年底以来，美元外汇储备规模和份额的震荡走低，似乎部分印证了前述观点。然而，进一步分析，实际影响或没有数据显现的那么大。因为全球美元外汇储备规模的变动还包含了资产价格变化引起的估值效应。根据美国财政部国际资本流动报告（TIC）数据，2022年初至2024年6月，外资官方持有美债余额累计减少2907亿美元。其中，交易引起的减少额为198亿美元，贡献了6.8%；美债收益率上行（同期10年期美债收益率由1.52%升至4.36%，上升了284个基点）、美债价格下跌引起的负估值效应2704亿美元，贡献了93.2%（见图表2）。当然，若外资官方持有的外汇储备配置到美股上，当期将录得美股上涨带来的正估值效应，只是买卖股票对于外汇储备经营来讲属于浅尝辄止的另类投资，占比不高、贡献有限。其实，以储备份额衡量的全球大规模去美元化进程早在2022年之前就开始了。根据TIC数据，2020年初至2021年底的八个季度，外资官方累计净卖出美债2354亿美元，远大于2022年初至2024年二季度十个季度外资官方累计净卖出美债不到200亿美元的规模（见图表2）。根据CCOFER数据，美元储备份额由2019年底的60.75%降至2021年底的58.80%，下降1.95个百分点，降幅也远超过去十个季度的累计值（见图表1）。从CCOFER数据看，2022年以来美元储备份额的下降，最大受益者是IMF披露的八种主要储备货币之外的“其他货币”，份额上升了1.16个百分点。澳大利亚元、加拿大元、英镑、日元和瑞士法郎等五种主要储备货币份额也有不同程度的上升，分别为0.40、0.30、0.13、0.07和0.02个百分点。同期，第二大储备货币——欧元储备份额也出现下降，降幅为0.84个百分点，甚至超过了美元储备份额的降幅，反映了俄乌冲突之后欧洲与俄罗斯加速经济脱钩造成的伤害。截至2024年二季度末，在披露币种结构的外汇储备中，全球人民币储备规模为2452亿美元，环比减少19亿美元，较2021年底（历史峰值）减少921亿美元，下降了27.3%；人民币储备份额为2.45%，环比下降0.01个百分点，较2021年底下降0.66个百分点（见图表3）。当迈过数量扩张的初级发展阶段后，一些人民币国际化的指标出现波动在所难免。2023年底中央金融工作会议和2024年中二十届三中全会反复强调，要着力推进高水平金融开放，稳慎扎实推进人民币国际化。其重要的政策含义之一就是，人民币国际化要服务于中国经济发展和改革开放的客观需要，而不是要挑战和取代其他货币，不要动辄挂钩“去美元化”。以美元计值的全球人民币储备规模下降，不完全是外资减持人民币储备资产，还反映了汇率变动引发的估值效应。2022年初以来，因人民币汇率下跌造成的负估值效应累计达375亿美元，贡献了人民币储备总降幅的40.8%。全球英镑和日元储备规模下降则完全是因为负的汇率估值效应。同期，境外储备经营机构实际分别增持了英镑储备193亿英镑、日元储备26.58万亿日元（见图表4）。2023年三季度至2024年二季度，以人民币计值的全球人民币储备规模累计下降了3675亿元。然而，鉴于同期中债收益率震荡下行（10年期中债收益率由2021年底的2.78%降至2024年6月底的2.21%），境外储备经营机构减持的人民币资产应超过了前述规模。值得一提的是，2023年三季度至2024年二季度，各季境外持有人民币储备规模分别下降810亿、400亿、773亿和24亿元。这表明境外人民币储备经营机构未参与2023年9月至2024年6月外资持续增持境内人民币债券资产的行动。境内记账式人民币国债是境外人民币储备资产配置的主力品种。债券通的统计数据显示，2023年三季度至2024年二季度间，境外机构记账式国债托管量累计增加673亿元，仅贡献了同期外资净增持境内人民币债券10323亿元的6.5%（见图表5）。评价货币国际化进展有多个维度。从国际支付的角度看，人民币国际化失之东隅收之桑榆。根据SWIFT数据，自2023年11月起，人民币在全球国际支付的份额超过日元，跃居第四位。到2024年二季度，人民币国际支付季均份额为4.53%，较2021年四季度上升了2.30个百分点。同期，美元、英镑、日元、加拿大元、澳大利亚元、瑞士法郎的国际支付份额分别上升了7.82、0.58、1.09、0.86、0.32、0.32个百分点，欧元下降了14.75个百分点（见图表6）。可见，从国际支付角度看，也是欧元而非美元，成为地缘政治冲突最大的牺牲品，人民币国际化在这个维度上则是受益方。进出口市场份额进一步上升，展现全球产业链供应链中的中国韧性根据WTO的最新数据，2024年二季度，中国商品出口的全球市场份额为15.26%，环比、同比分别上升了1.61和0.89个百分点；2024年上半年，中国出口市场份额累计为14.27%，同比上升了0.40个百分点（见图表7）。2024年上半年，中国出口市场份额同比增幅在主要经济体中名列前茅。同期，美国出口份额仅上升了0.12个百分点。受益于近岸贸易、友岸外包的韩国、越南、中国台湾、印度、墨西哥、巴西分别上升了0.21、0.19、0.17、0.08、0.04和0.01个百分点，欧盟、澳大利亚、日本、英国、印尼和加拿大则分别下降1.25、0.18、0.13、0.06、0.04和0.01个百分点（见图表8）。从新冠疫情暴发以来的情况看，中国出口市场份额的提升更为明显。2020年~2024年上半年，中国出口市场份额平均为13.92%，较2015~2019年同期均值高出了1.51个百分点。同期，美国出口市场份额下降了0.59个百分点。越南、澳大利亚、中国台湾、巴西、印尼、印度、墨西哥分别上升了0.37、0.29、0.19、0.17、0.13、0.09和0.03个百分点，日本、欧盟、英国、韩国、加拿大则分别下降了0.65、0.63、0.45、0.30和0.08个百分点（见图表8）。尤其值得一提的是，中国不仅出口表现亮丽，进口表现也不逊色。2024年二季度，中国商品进口的全球市场份额为10.92%，环比、同比分别上升了0.48和0.42个百分点；2024年上半年，中国进口市场份额平均为10.55%，同比上升了0.29个百分点（见图表7）。后疫情时代的2020~2024年上半年，中国进口市场份额平均为10.89%，较前五年同期均值高出0.91个百分点，显示中国超大规模市场优势也正在逐渐惠及全世界。同期，美国、英国、日本进口市场份额分别下降了0.33、0.43和0.39个百分点，欧盟、印度、中国台湾、越南分别上升了0.21、0.11、0.20和0.30个百分点（见图表8）。据美方统计，2017年（中美经贸摩擦升级前夕），美国商品出口、进口和进出口差额中，中国占比分别为8.3%、21.4%、46.9%，2020年降至分别为8.7%、13.4%、33.7%，2024年前8个月进一步降至分别为6.7%、12.9%、24.0%（见图表9）。中国外贸进出口能够在“小院高墙”“脱钩断链”的打压遏制下取得上述成绩，实属不易。根据海关总署的最新统计数据，2024年前三季度，中国出口累计同比增长4.3%，较上半年累计同比增速高出0.8个百分点；进口增长2.2%，高出0.1个百分点。预计2024年三季度，中国进出口的全球市场份额有望进一步攀升。但是也要看到，外部环境更趋复杂严峻。主要经济体增长动能弱、债务负担重，未来五年世界经济增速仍将低于2000~2019年的长期趋势值。全球贸易保护加剧，最近一些国家对中国“新三样”产品出口加征关税。特别是美国政府换届后，美国对华政策很可能出现新的不确定性。这些都会通过贸易、投资、信心等渠道对中国外贸进出口产生不利影响。应对外部挑战的关键是做好自己的事情。一方面，通过进一步全面深化改革，加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，因地制宜发展新质生产力，进一步发挥我国超大规模市场优势，培育经济发展新动能和国际竞争新优势。另一方面，抓住9月24日以来市场预期改善的时间窗口，抓紧落实存量政策，适时推出增量措施，加大逆周期调节力度，推动经济运行回归合理区间，防范化解重点领域风险，进一步提振市场信心。