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“以前水塘又脏又臭，就在我家门前不远处。”81岁的村民张祝山亲眼见证了村居环境的转变，“水塘变成了宽阔的水泥路，门口的旱厕也统一改造，村子真的大变样了！”

啤酒白酒，两极分化！2024年，白酒行业进入了降价潮，贵州茅台、五粮液等头部白酒企业的价格呈现出下滑趋势。然而，啤酒行业与白酒恰恰相反，华润啤酒、百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒等龙头纷纷布局高端化赛道，成长性凸显。自2003年起，我国啤酒行业处于中高速增长阶段，2013年产量达4982.79万千升。由于啤酒的消费群体以25-35岁为主，受出生人口率降低、人口老龄化加剧等影响，啤酒行业产销量缓慢下滑，到2023年产量为3555.5万千升。在销量增速呈疲软状态的情形下，提高产品价格已成为当前国内头部啤酒企业的首选。从行业数据看，2013年以来，我国中高端啤酒销量占比持续攀升，从19%提升至35%，提高了16个百分点。由此可见，虽然现阶段行业整体销量增速缓慢，但中高端啤酒发展潜力充足，高端化战略未来成长可期。那么，当前国内啤酒行业的竞争格局如何呢？目前，我国啤酒行业竞争格局较为稳定，前五大头部厂商占据70%以上的市场份额。其中，华润啤酒以市占率24.7%位列第一，青岛啤酒紧随其后，市占率18.6%，而后是百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯。其中，青岛啤酒的成长优势十分突出，其逻辑不亚于茅台、海天味业、珀莱雅等龙头企业，引起了我们的注意。接下来，我们先来看一下公司财务状况。从上图来看，2019-2023年，青岛啤酒的营收和净利润均呈稳步上涨趋势，业绩表现较为稳健。值得注意的是，青岛啤酒作为消费行业公认的大白马，盈利能力自然十分强悍。净资产收益率ROE是衡量一家企业核心盈利能力的重要指标。从行业对比来看，2019-2023年，青岛啤酒是唯一一家实现ROE连续上涨的企业，其ROE水平仅次于华润啤酒，吊打燕京啤酒、百威亚太，说明公司的盈利能力强悍，成长性很强。那么，我们不禁好奇，青岛啤酒当前的价格合理吗？现金流折现（DCF）模型，属于绝对估值法，也是巴菲特最钟爱的估值方法，主要通过对企业未来自由现金流进行折现，得出公司的内在价值，以此来衡量公司当前是被高估或低估。下面，我们就来用现金流折现（DCF）模型，计算一下青岛啤酒理论上的价值。用DCF模型主要分为四个关键步骤：1.计算基期的自由现金流；2.预测未来5年的自由现金流；3.估计增长率（g）；4.计算终值期的自由现金流。第一步，计算青岛啤酒的基期自由现金流。自由现金流=税后息前利润+折旧摊销-营运资本增加-资本开支（选取2023年为基年）2023年，青岛啤酒的净利润为43.48亿元，在利息支出忽略不计的情况下，我们采用净利润来代替税后息前利润。折旧摊销费用=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销，以此计算出2023年公司的折旧摊销费用为11.28亿元。公司净营运资本（流动资产-流动负债）2023年为126.94亿元，2022年为123.3亿元，因此，2023年青岛啤酒营运资本增加额为3.64亿元。2023年公司资本开支16.18亿元，根据公式计算得，2023年青岛啤酒的自由现金流为34.94亿元。第二步，预测未来5年的自由现金流。2019-2023年，公司净利润平均增速约为25%；折旧摊销率（折旧摊销÷营收）平均为3.68%；营运资本增长率平均为4.75%；资本开支率平均为4.9%。如下图，我们假设2024-2028年和2019-2023年相关指标的增速保持一致。根据以上指标，计算未来5年青岛啤酒的自由现金流分别为45.82亿元、58.84亿元、75.23亿元、95.84亿元和121.71亿元。第三步，估计青岛啤酒的永续增长率g。永续增长率一般取值在5%及以下，考虑到啤酒广受年轻人青睐，是聚会、节日的必需品，加上青岛啤酒在中国及国际市场都有较高的市占率和客户黏性。因此，我们乐观估计公司的永续增长率为3%。第四步，计算终值期的自由现金流。对于折现率r的选取，需要结合当前我国经济增长、通胀率及市场的股息率等关键因素，要想实现资产不贬值，收益率至少要超过GDP加上通胀、股息的速度，大约在9-11%，因此我们选取10%的折现率作为计算依据。假设折现率r为10%，在公司永续增长情况下，终值期自由现金流计算公式为：终期值表示2029年之后公司进入永续增长的阶段，计算得出，公司详细期现金流折现值为288.09亿元，终值期自由现金流现值为1083.17亿元。最终，二者相加得出青岛啤酒企业价值为1371.25亿元。由于企业价值的所有人既有股东也有债权人，而股权价值只代表股东的价值。因此，如果我们想知道公司在市场上是被高估还是低估，还需要计算出其股权价值。公式为：企业价值+非核心资产价值（投资性资产）+现金=债务+少数股权价值+股权价值根据上述公式计算，青岛啤酒股权价值为1269.45亿元，公司总股本约为13.64亿，则每股股权价值为93.07元，目前看来公司是被低估的，且存在不少成长空间。最后，总结一下。青岛啤酒在行业内市占率名列前茅，且ROE水平亮眼，通过DCF模型计算出，公司存在明显被低估的现象。截至2024上半年，持有青岛啤酒的机构共218家（更新中）。虽然用DCF模型进行估值时，需要做出各种假设，预测数值具有一定的主观性，计算结果可能与实际存在偏差。但正如巴菲特所说，模糊的正确，胜过精确的错误。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研

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编辑:李厚福

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据了解，本次航班号为CZ5245/6，由南方航空执飞，机型为空客A320，该航班班期为9月1日、3日、7日，从9月11日开始每周2班，班期为周一和周五。本次航班时间为：早上9：35分从北京大兴机场出发，12：40到达仙女山机场;返程时间为13:30从仙女山机场出发，16:25到达北京大兴机场，飞行时间大约3小时。。