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　　金壮龙强调，2024年将“大力推进新型工业化，加快建设制造强国和网络强国，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业作出新的贡献”。

了解伯克希尔不同历史时期的收益率计算方式，可以更全面理性地看待巴菲特的投资成就。投资者在计算自己的投资收益率时，除了常见的市值变动，不妨尝试采用巴菲特的透视盈余计算方式，可以更加清晰地了解自己的投资收益究竟有多少是来自于所持有公司每股盈利的提升，又有多少是来自于市场估值的提升。本刊特约 袁杰/文时光荏苒，新年交替。对于投资者来说，这是一个重要的时刻，又到了他们盘点和审视过去一年投资成绩的时刻。大部分投资者在计算收益率时，通常会采用年初和年末的市值来进行对比。他们会计算市值的增长幅度，如果市值上涨了，就会总结成功的经验；如果市值下跌了，就会反思其中的教训。这种方法本身并没有错，但它并不是唯一正确的收益率计算方式。股神巴菲特是如何计算自己的投资收益率的呢？巴菲特的股东信披露的几种收益率在巴菲特历年的股东信中，特别是诸多媒体报道中，经常会出现一些不同计算口径的收益率数据，包括市值、净资产以及透视盈余。可以看到，从1956年巴菲特合伙公司成立以来，在不同的时期，由于所持有股票类型的差异，巴菲特计算收益率的方式也有所不同。1956-1961年：股票市值1956年，巴菲特合伙基金正式成立。巴菲特依然坚定地遵循着格雷厄姆所倡导的捡烟蒂投资策略。他的持股主要集中在那些被低估的烟蒂股上，同时也涉足了一些套利交易。在这六年里，收益率的计算方式采用了股市个人投资者最为常见的股票市值计算法，收益率是根据年初和年末的股票市值之差来计算的。1962-1969 年：股票市值+控制类投资自1962 年起，巴菲特开始涉及控制类投资，也就是买入足够多的股份，变成控股企业，推动企业价值实现，这是早期巴菲特投资闭环中的重要环节之一。对于控制性投资企业，对其价值认定巴菲特通常会按照净资产的某个折扣或者或者买入成本作为该公司的市值。也正因如此，巴菲特的收益率平滑性好了很多，一般情况下公司的净资产不太会出现大幅下跌的情况，但也很难出现大涨。从 1962 年直至 1969 年巴菲特合伙公司清盘，我们看到的投资收益计算方式都是以普通股票的市值+控制类投资的净资产估算方式来计算的。1965-1972年：伯克希尔净资产收益率1965 年巴菲特正式入主伯克希尔·哈撒韦，到 1969 年巴菲特合伙基金清盘，这段时间期间，巴菲特实际上有两个身份：巴菲特合伙基金的基金经理和伯克希尔董事长。从1965 年开始，巴菲特每年除了给合伙公司的合伙人写一封合伙人信，还写致伯克希尔股东信，由于 1969 年巴菲特合伙基金清盘，从 1970 年开始就只有致伯克希尔股东信了，一直延续至今，所以一般市面上出版的股东信都是从 1965 年开始的。但是要注意的是，两份股东信中的收益率计算方式是不一样的。如上文所述，合伙基金主要还是以持仓股票市值为主，加上一些控制类投资的价值估算。而这个时候的伯克希尔就是一个纺织厂，所以伯克希尔股东信中的每年收益率就是公司报表上的净资产增加值，也就是净资产收益率。1973-1989 年：伯克希尔开始投资股票1973 年，随着美股“漂亮 50”泡沫破裂，退出股市 4 年之久的巴菲特重新开始抄底买入股票，不过是通过伯克希尔公司这个平台进行投资。这个时候的公司收益率主要还是以净资产增加值为主，其中包含买入股票的投资收益。2018年之前(含2018年)，巴菲特致股东信以及媒体经常谈到的伯克希尔(或巴菲特)每年赚了多少钱的那个数值，指的是每年致股东信发布的公司报表上的净资产增加值。我们通常谈论的“巴菲特的收益率及年化收益率”指的也是这个数据。1990-2018 年：透视盈余“透视盈余”，在我看来，是巴菲特几种计算投资收益率的精髓部分。在1990年的股东信里，巴菲特第一次运用了“透视盈余”这个全新的词汇，也有被翻译为“经济盈余”。他试图凭借这一概念来展现伯克希尔所具有的真实盈利状况。巴菲特认为按照通用会计准则所得出的报表数据，在很大程度上大大低估了伯克希尔的投资收益，而且这种情况变得越来越显著。透视盈余是和报表净利润相对应的一个概念，它是巴菲特自创。它和会计准则的差异，在于如何处理持有其他上市公司的小比例股份。伯克希尔持有其他上市公司的小比例股权(通常比例低于20%)，在既达不到控股标准，也达不到联营/合营企业标准时，按照会计准则要求有两种处理方式。一种是由伯克希尔旗下保险公司持有的小股，要求归为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”(交易性金融资产)，直接将市值波动和现金分红计入当期利润表的投资收益。另一种是由伯克希尔旗下非保险部门持有的，分类为“以公允价值计量的可供出售金融资产”，只能将期间现金分红计入当期利润表的投资收益；最终在卖出股票时，一次性将股价波动带来的盈利或亏损，计入卖出那年利润表的投资收益里。透视盈余和会计准则的分歧，主要是在后一种类型上。为了方便大家理解，我这里引用唐朝所著《投资研习录》一书中举过的一个简单例子。伯克希尔的非保险部门持有公司甲的小比例股权，比如7%，因为股权比例较低，且没有施加重大影响的董事席位或其他方式，伯克希尔会将其计入“以公允价值计量的可供出售金融资产”，伯克希尔每年的利润表里就只能记录甲公司现金分红方案的对应比例。于是这里有了一处巴菲特认为不合理的地方。比如，甲公司今年赚了1000万美元，决定拿出100万美元分红，伯克希尔持有7%股权，就只记录投资收益7万美元(我们先忽略可能的税收)。但如果当年甲公司虽然只赚了500万美元，却拿出400万美元分红，伯克希尔的7%股权反而能记录400x7%=28万美元投资收益。巴菲特认为这不合理。他认为留在甲公司的钱一样属于伯克希尔，每一美元都和伯克希尔全资子公司保留的一美元等价。而且由于这些投资对象都是前景远大的优质企业，它们的分红比例通常较低，恰恰是因为企业再投资的收益率较高，所以留存部分的价值甚至远大于分掉的部分，于是他创造了“透视盈余”这个概念，披露给投资者做参考，以提醒投资者注意会计准则的疏漏。综上所述，透视盈余就是将伯克希尔非保险部门持有的、分类为可供出售金融资产的小股投资，也按照伯克希尔持有的比例，计算出伯克希尔应该分的利润，然后减去假设伯克希尔收到这笔分红时会被税务局征收的税款，得出的伯克希尔“应得利润”，将这部分“应得利润”加在伯克希尔按照会计准则记录的报表净利润上。相当于将“可供出售金融资产”按照“长期股权投资”里的联营企业同等对待。这里要注意：这个算法不含旗下保险部门持有的上市公司股票。保险部门持有的小股投资，和会计准则要求的处理方法是一致的，归入交易性金融资产，直接将市值波动记录入保险公司的当期投资收益里。2018 年至今：透视盈余成为历史名词从2018年之后，美国开始实施新会计准则。新准则下，伯克希尔持有的其他上市公司小比例股权，一律需要记录为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，将市值波动和现金分红直接纳入伯克希尔当期利润表。虽然巴菲特不认同这种计算方式，但还是遵从了美国证监会的要求。所以，2018年之后的致股东信里，不再有“透视盈余”这个概念。伯克希尔的收益率就是旗下非上市的控股企业净资产和股票投资收益累加的净资产增加值。对普通投资者的启发当我们了解到巴菲特所采取的几种不同类型的收益率时，这些信息的意义究竟何在？它们对我们而言具有怎样的实际应用价值呢？在我看来，首先，可以帮助投资者对巴菲特进行“祛魅”，以更加理性的态度去看待他所取得的投资成就。巴菲特固然是一位投资大师，但我们也无需过度神化他。要知道，他之所以能够常年保持很少亏损的佳绩，除了他自身在投资方面的天赋异禀，与他所采用的收益率计算方式以及他所持有的股票类型也有很大的关系。通过深入了解这些因素，我们可以更加全面地认识巴菲特的投资成功之道，从而避免盲目崇拜，更加理性地借鉴他的投资经验。其次，《巴菲特致股东信》堪称价值投资者的必读经典之作。对照本文的讲解，就不会被书中因采用不同计算口径而出现的几个投资收益率数据弄得晕头转向了。第三，学习巴菲特的净资产收益率计算方式更接近实业经营，有利于加深对股权思维的理解，更加理性的面对持有公司的股价波动。最后，投资者在盘点2024年股票市值究竟增减多少的时候，不妨尝试一下采用巴菲特的透视盈余计算方式，将自己手中持有的每一支股票都视作自己旗下的一家非控股子公司，重新计算一下自己在2024年的投资收益率。这样做能够更加清晰地了解自己的投资收益究竟有多少是来自于所持有公司每股盈利的提升，又有多少是来自于市场估值PE（市盈率）的提升。通过这种全面的分析，才能够更加客观地对投资业绩进行总结和评估。（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）本文刊于01月11日出版的《证券市场周刊》

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编辑:孙天民

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